المراجحة في المخاطرة

في عملية الاندماج ، تقدم إحدى الشركات، وهي الشركة المستحوذة، عرضًا لشراء أسهم شركة أخرى، وهي الشركة المستهدفة. وكتعويض، تحصل الشركة المستهدفة على مبلغ نقدي بسعر محدد، أو أسهم الشركة المستحوذة بنسبة محددة، أو مزيج من الاثنين.

في عملية اندماج نقدي ، يعرض المُستحوذ شراء أسهم الشركة المستهدفة بسعر محدد نقدًا. من المرجح أن يرتفع سعر سهم الشركة المستهدفة عند تقديم المُستحوذ للعرض، لكنه سيظل أقل من قيمة العرض. ^{[ 1 ]} في بعض الحالات، قد يرتفع سعر سهم الشركة المستهدفة إلى مستوى أعلى من سعر العرض. يشير هذا إلى أن المستثمرين يتوقعون عرضًا أعلى للاستحواذ على الشركة المستهدفة، سواء من المُستحوذ أو من طرف ثالث. ^{[ 2 ]} لبدء عملية المضاربة، يقوم المضارب بشراء أسهم الشركة المستهدفة. يحقق المضارب ربحًا عندما يقترب سعر سهم الشركة المستهدفة من سعر العرض، وهو ما يحدث عندما تزداد احتمالية إتمام الصفقة. عند إتمام الصفقة، يصبح سعر سهم الشركة المستهدفة مساويًا لسعر العرض.

في عملية اندماج الأسهم ، يعرض المُستحوذ شراء الشركة المستهدفة عن طريق مبادلة أسهمه بأسهم الشركة المستهدفة بنسبة محددة. ولفتح مركز تداول، يقوم المضارب بشراء أسهم الشركة المستهدفة وبيع أسهم المُستحوذ بيعًا مكشوفًا . ^{[ 1 ]} تُسمى هذه العملية "تحديد هامش الربح". يتناسب حجم هامش الربح طرديًا مع المخاطر المُتوقعة لعدم إتمام الصفقة بشروطها الأصلية. ^{[ 2 ]} يحقق المضارب ربحًا عندما يضيق هامش الربح، وهو ما يحدث عندما تبدو احتمالية إتمام الصفقة أكبر. عند إتمام الصفقة، تُحوّل أسهم الشركة المستهدفة إلى أسهم المُستحوذ بناءً على نسبة التبادل المُحددة في اتفاقية الاندماج. عند هذه النقطة، يُغلق هامش الربح. يُسلّم المضارب الأسهم المُحوّلة إلى مركز البيع المكشوف لإغلاق مركزه.

يرى بيكر وسافاسوغلو أن أفضل مؤشر منفرد لنجاح عمليات الاندماج هو العداء: إذ لم تُستكمل سوى 38% من الصفقات العدائية بنجاح، بينما بلغت نسبة نجاح الصفقات الودية 82%. ^{[ 3 ]} ويؤكد كورنيلي ولي أن المضاربين هم في الواقع العنصر الأهم في تحديد نجاح الاندماج. فبما أنهم يراهنون بمبالغ مالية كبيرة على إتمام الاندماج، فمن المتوقع أن يسعوا جاهدين لإتمامه. ولهذا السبب تحديدًا، تزداد احتمالية إتمام الاندماج مع ازدياد سيطرة المضاربين. ^{[ 4 ]} وقد وجد كورنيلي ولي في دراستهما أن قطاع المضاربة يمتلك ما بين 30% و40% من أسهم الشركة المستهدفة خلال عملية الاندماج. ويمثل هذا جزءًا كبيرًا من الأسهم اللازمة للموافقة على إتمام الصفقة في معظم عمليات الاندماج. وبالتالي، فإن عمليات الاستحواذ التي اشترى فيها المضاربون أسهمًا حققت معدل نجاح فعليًا أعلى من متوسط ​​احتمالية النجاح التي تشير إليها أسعار السوق. ^{[ 4 ]} ونتيجة لذلك، يمكنهم تحقيق عوائد إيجابية كبيرة على مراكز محافظهم الاستثمارية.

يستطيع المضارب تحقيق عوائد إما بنشاط أو بسلبية. يشتري المضاربون النشطون كمية كافية من أسهم الشركة المستهدفة للتحكم في نتيجة الاندماج. ويبدأ هؤلاء المستثمرون الناشطون عمليات البيع أو يحجبون الدعم عن عمليات الاندماج الجارية في محاولة للحصول على عرض أعلى. وعلى النقيض، لا يؤثر المضاربون السلبيون على نتيجة الاندماج. ^{[ 5 ]} يستثمر نوع من المضاربين السلبيين في الصفقات التي يتوقع السوق نجاحها، ويزيدون حيازاتهم إذا تحسنت احتمالية النجاح. ^{[ 5 ]} أما النوع الآخر من المضاربين السلبيين فهو أكثر انخراطًا، ولكنه سلبي في الوقت نفسه: إذ يكون هؤلاء المضاربون أكثر انتقائية في استثماراتهم، ويختبرون بدقة افتراضات ملف المخاطر والعوائد لكل صفقة على حدة. ويستثمر هذا النوع من المضاربين في الصفقات التي يستنتجون أن احتمالية نجاحها أكبر مما يشير إليه هامش الربح. ^{[ 5 ]} يتمتع المضاربون السلبيون بحرية أكبر في الأسهم ذات السيولة العالية: فكلما زادت سيولة سهم الشركة المستهدفة، كان بإمكان المضاربين إخفاء عملياتهم التجارية بشكل أفضل. ^{[ 4 ]} في هذه الحالة، وبافتراض أن زيادة عدد المضاربين تزيد من احتمالية إتمام الصفقة، فإن سعر السهم لن يعكس بشكل كامل هذه الزيادة في احتمالية النجاح، ولن يعكس المخاطرة التي قد يجنيها المضارب من شراء الأسهم وتحقيق الربح. ^{[ 4 ]} يجب على المضارب أن يقرر ما إذا كان الدور الفعال أو الدور السلبي في عملية الاندماج هو الخيار الأنسب في كل حالة.

لا يخلو "المضاربة على المخاطر" من المخاطر. تتحقق أرباحها إذا تقلص الفارق السعري، الناجم عن احتمال عدم إتمام عملية الاندماج بشروطها الأصلية. تنشأ المخاطر من إمكانية فشل الصفقات أو عدم إتمامها ضمن الإطار الزمني المحدد أصلاً. يجب على المضارب أن يكون على دراية بالمخاطر التي تهدد كلاً من الشروط الأصلية وإتمام الصفقة في نهاية المطاف. تشمل هذه المخاطر تخفيضات الأسعار، ومخاطر تمديد الصفقة ^{[ 6 ]} ، وإنهاء الصفقة. يؤدي تخفيض السعر إلى خفض قيمة عرض أسهم الشركة المستهدفة، وقد ينتهي الأمر بالمضارب بخسارة صافية حتى في حال إتمام الاندماج. يؤدي التمديد غير المتوقع لإطار إتمام الصفقة إلى خفض العائد السنوي المتوقع، مما يتسبب بدوره في انخفاض سعر السهم للتعويض، بافتراض ثبات احتمالية إتمام الصفقة. مع ذلك، لا تخضع غالبية عمليات الاندماج والاستحواذ للمراجعة. ^{[ 3 ]} لذلك، لا يحتاج المضارب إلا إلى التركيز على مسألة إتمام الصفقة وفقًا لشروطها الأصلية أو إلغائها. ^{[ 3 ]} قد يحدث إلغاء الصفقة لأسباب عديدة، منها عدم قدرة أي من الطرفين على استيفاء شروط الاندماج، أو عدم الحصول على موافقة المساهمين اللازمة، أو عدم الحصول على الموافقات التنظيمية اللازمة ، أو أي حدث آخر قد يغير رغبة الشركة المستهدفة أو الشركة المستحوذة في إتمام الصفقة. ^{[ 7 ]} هذه الاحتمالات هي ما يُضفي على مصطلح "المضاربة على المخاطر" طابع المخاطرة.

قد تنشأ تعقيدات إضافية بحسب كل صفقة على حدة. ومن الأمثلة على ذلك استراتيجية "التحوط" . تحدث هذه الاستراتيجية في عمليات الاندماج التي تتم عن طريق تبادل الأسهم، حيث لا تكون نسبة التبادل ثابتة، بل تتغير بتغير سعر سهم الشركة المستحوذة. يستخدم المضاربون نماذج قائمة على الخيارات لتقييم الصفقات التي تتضمن هذه الاستراتيجية. تُحدد نسبة التبادل عادةً بأخذ متوسط ​​سعر إغلاق سهم الشركة المستحوذة خلال فترة زمنية محددة (عادةً 10 أيام تداول قبل إتمام الصفقة)، وخلال هذه الفترة يقوم المضارب بتحوط مركزه بشكل فعال لضمان نسبة التحوط الصحيحة.

أظهرت دراسة أجريت عام 2010 على 2182 عملية اندماج بين عامي 1990 و2007 معدل فشل بلغ 8.0%. ^{[ 8 ]} بينما أظهرت دراسة أخرى أجراها بيكر وسافاسوغلو، والتي استنسخت محفظة استثمارية متنوعة للمراجحة المخاطرية تضم 1901 عملية اندماج بين عامي 1981 و1996، معدل فشل بلغ 22.7%. ^{[ 3 ]}

يُشير العديد من الباحثين ^{[ 2 ] [ 9 ] [ 10 ]} إلى أن عوائد المراجحة القائمة على المخاطرة لا ترتبط ارتباطًا وثيقًا بعوائد سوق الأسهم في الظروف السوقية الاعتيادية. مع ذلك، لا تُعتبر المراجحة القائمة على المخاطرة غير حساسة بالضرورة لأداء سوق الأسهم في جميع الظروف السوقية. فعندما يشهد سوق الأسهم انخفاضًا بنسبة 4% أو أكثر، قد يرتفع معامل بيتا (التمويل) بين عوائد مراجحة الاندماج وعوائد مراجحة المخاطرة إلى 0.5. ^{[ 10 ]} وهذا يُشير إلى أن التعرض لمخاطر السوق غير متناظر: فالمضارب لا يستفيد من ارتفاعات السوق، ولكنه يميل إلى تكبّد خسائر في فترات الانكماش.

على المدى الطويل، يبدو أن المراجحة القائمة على المخاطر تُحقق عوائد إيجابية. قام بيكر وسافاسوغلو بمحاكاة محفظة متنوعة للمراجحة القائمة على المخاطر تضم 1901 عملية اندماج بين عامي 1981 و1996؛ وحققت المحفظة عوائد سنوية فائضة بلغت 9.6%. ^{[ 3 ]} درس ماهيسواران ويوه الربحية المعدلة حسب المخاطر للمراجحة في عمليات الاندماج في أستراليا باستخدام عينة من 193 عرضًا من يناير 1991 إلى أبريل 2000؛ وحققت المحفظة عوائد تتراوح بين 0.84% ​​و1.20% شهريًا. ^{[ 9 ]} استخدم ميتشل وبولفينو عينة من 4750 عرضًا بين عامي 1963 و1998 لتوصيف المخاطر والعوائد في المراجحة القائمة على المخاطر؛ وحققت المحفظة عوائد سنوية بلغت 6.2%. ^{[ 10 ]}

قد يتكبد المضارب خسائر فادحة عند فشل صفقة ما. إذ قد تتسع هوامش الربح في الصفقات الفردية لتتجاوز 50% في حال فشلها. وقد سجل مؤشر HFRI لمراجحة عمليات الاندماج خسارة قصوى بلغت 6.5% خلال شهر واحد، بينما لم تتجاوز مكاسبه 2.9% خلال الفترة من 1990 إلى 2005. ^{[ 2 ]}

تُقيّد تكاليف المعاملات بشكل كبير عمليات المراجحة في عمليات الاندماج. ^{[ 9 ]} قد يحقق المضاربون عوائد مرتفعة بشكل غير طبيعي باستخدام هذه الاستراتيجية، لكن تكرار الصفقات وتكلفتها العالية يُلغيان جزءًا كبيرًا من الأرباح.