التحصين (التمويل)

يُعتبر فرانك ريدينغتون عمومًا صاحب فكرة استراتيجية التحصين. كان ريدينغتون خبيرًا اكتواريًا من المملكة المتحدة. في عام 1952، نشر كتابه "مراجعة لمبدأ تقييمات مكاتب التأمين على الحياة"، حيث عرّف التحصين بأنه "استثمار الأصول بطريقة تجعل النشاط التجاري القائم محصنًا ضد أي تغيير عام في سعر الفائدة". اعتقد ريدينغتون أنه إذا قامت شركة (على سبيل المثال، شركة تأمين على الحياة) بتنظيم أصول محفظتها الاستثمارية بحيث تكون مدة استحقاقها مساوية لمدة استحقاق التزاماتها، وانخفضت أسعار الفائدة في السوق خلال فترة التخطيط، فإن انخفاض العائد المُكتسب على التدفقات النقدية المُعاد استثمارها سيُعوَّض بزيادة قيمة أصول المحفظة المتبقية في نهاية فترة التخطيط. من ناحية أخرى، إذا ارتفعت أسعار الفائدة في السوق، سيحدث التأثير التعويضي نفسه: حيث ستُعوَّض العوائد الأعلى المُكتسبة على التدفقات النقدية المُعاد استثمارها بانخفاض في قيمة المحفظة. في كلا السيناريوهين، ومع وجود تأثيرات متعاكسة على جانبي الميزانية العمومية ، ستكون قيمة حقوق المساهمين في الشركة محصنة من تأثير تغيرات أسعار الفائدة. ^{[ 2 ] [ 3 ] [ 4 ]}

في عام 1971، قام لورانس فيشر ورومان ويل بصياغة المسألة على النحو التالي: لتحصين محفظة استثمارية، "يجب أن يكون متوسط ​​مدة محفظة السندات مساوياً للوقت المتبقي في أفق التخطيط، ويجب أن تكون القيمة السوقية للأصول أكبر من أو تساوي القيمة الحالية للالتزامات المخصومة بمعدل العائد الداخلي للمحفظة." ^{[ 5 ]}

من الناحية النظرية، يُعدّ تطابق التدفقات النقدية أبسط أشكال التحصين . فعلى سبيل المثال، إذا كانت شركة مالية مُلزمة بدفع 100 دولار لشخص ما بعد 10 سنوات، فيمكنها حماية نفسها بشراء سند بدون فوائد لمدة 10 سنوات، بقيمة استرداد 100 دولار. وبالتالي، ستتطابق التدفقات النقدية الداخلة المتوقعة للشركة تمامًا مع تدفقاتها النقدية الخارجة المتوقعة، ولن يؤثر أي تغيير في أسعار الفائدة على قدرة الشركة على الوفاء بالتزاماتها. مع ذلك، قد تجد الشركات التي لديها العديد من التدفقات النقدية المتوقعة أن تحقيق تطابق التدفقات النقدية أمر صعب أو مكلف عمليًا. في السابق، كان هذا يعني أن المستثمرين المؤسسيين فقط هم من يستطيعون تحمّل تكلفته. لكن ظهور الإنترنت والحاسوب الشخصي خفّف من هذه الصعوبة بشكل كبير. تعتمد نظرية المحفظة الاستثمارية المتخصصة على تطابق التدفقات النقدية، ويستخدمها المستشارون الماليون الشخصيون لبناء محافظ تقاعدية للأفراد. ^{[ 9 ]} تمثل عمليات السحب من المحفظة لدفع نفقات المعيشة تدفقات نقدية مستقبلية متوقعة يجب مطابقتها. يتم شراء سندات فردية ذات آجال استحقاق متفاوتة، حيث توفر مدفوعات الفائدة على القسائم وعمليات الاسترداد التدفقات النقدية اللازمة لتلبية عمليات سحب المتقاعدين.

رياضياً، يمكن التعبير عن ذلك على النحو التالي. لنفترض أن صافي التدفق النقدي في الوقت${\displaystyle t}$يُشار إليه بـ${\displaystyle R_{t}}$، أي:

${\displaystyle R_{t}=A_{t}-L_{t}{\text{ لـ }}t=1,2,3,\ldots ,n}$

أين${\displaystyle A_{t}}$و${\displaystyle L_{t}}$تمثل التدفقات النقدية الداخلة والخارجة أو الالتزامات على التوالي.

بافتراض أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة من الأصول تساوي القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة من الالتزامات، فإن:

${\displaystyle P(i)=0}$  ^{[ 10 ]}

إحدى طرق التحصين الأخرى هي مطابقة المدة . في هذه الطريقة، يُنشئ مدير المحفظة محفظة سندات بمدة تساوي مدة الالتزامات. ^{[ 11 ]} ولجعل هذه المطابقة مربحة فعليًا في ظل تغير أسعار الفائدة، تُرتّب الأصول والالتزامات بحيث يتجاوز التحدب الكلي للأصول التحدب الكلي للالتزامات. بعبارة أخرى، يمكن مطابقة المشتقات الأولى (بالنسبة لسعر الفائدة) لدوال أسعار الأصول والالتزامات، والتأكد من أن المشتقة الثانية لدالة سعر الأصل أكبر من أو تساوي المشتقة الثانية لدالة سعر الالتزام.

تتطلب الحماية من المخاطر الحفاظ على متوسط ​​آجال استحقاق الأصول والخصوم متساوياً في جميع الأوقات. وهذا يستلزم إعادة موازنة استثمارات المحفظة بانتظام، ^{[ 12 ]} لأن السنوات المتبقية في فترة التخطيط تتناقص مع مرور كل عام. يجب إعادة استثمار دخل الكوبونات، ودخل إعادة الاستثمار، وعائدات الاستحقاق، وعائدات البيع في أوراق مالية تحافظ على مدة المحفظة مساوية للسنوات المتبقية في فترة التخطيط. ^{[ 13 ]}

تُصمَّم استراتيجية التحصين بحيث يُعادل خطر سعر الفائدة خطر إعادة الاستثمار مع تغير أسعار الفائدة. ومع ذلك، وكما يُشير الدكتور فرانك فابوزي ، فإن مقياس مدة ماكولاي ونظرية التحصين مبنيان على افتراض أن أي تحولات في منحنى العائد خلال فترة التخطيط ستكون متوازية، أي متساوية عند كل نقطة في هيكل آجال أسعار الفائدة . ولكن عند حدوث تحول غير متوازٍ في منحنى العائد، يبرز خطر عدم تحصين المحفظة حتى لو تطابقت مدتها مع مدة الالتزام. ويمكن تحديد مخاطر التحصين كميًا، ما يسمح ببناء محفظة تُقلل من هذه المخاطر. ^{[ 14 ]}

يُظهر تحليل المكونات الرئيسية للتغيرات على طول منحنى عائد سندات الخزانة الأمريكية أن أكثر من 90% من تحولات منحنى العائد هي تحولات متوازية، تليها نسبة أقل من تحولات الميل، ثم نسبة ضئيلة من تحولات الانحناء. وبناءً على هذه المعلومات، يُمكن إنشاء محفظة استثمارية محصنة من خلال إنشاء مراكز شراء طويلة الأجل بآجال استحقاق تقع عند طرفي المنحنى، ومركز بيع قصير الأجل بمدة استحقاق تقع في منتصف المنحنى. تحمي هذه المراكز من التحولات المتوازية وتغيرات الميل، مقابل التعرض لتغيرات الانحناء.

يمكن تحصين محفظة استثمارية تتكون من نوع واحد من الأصول، مثل السندات الحكومية، عن طريق إنشاء مراكز شراء وبيع على طول منحنى العائد . وعادةً ما يكون من الممكن تحصين المحفظة ضد عوامل المخاطر الأكثر شيوعًا.