سندات مرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي

في مجال التمويل، تُعدّ السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي أداة دين أو مشتقات مالية، حيث يتعهد المُصدر المُرخّص (الدولة) بدفع عائد، بالإضافة إلى سداد أصل الدين ، يتغير تبعًا لسلوك الناتج المحلي الإجمالي . يُمكن اعتبار هذا النوع من السندات بمثابة "سهم في دولة" نظرًا لخصائصه الشبيهة بالأسهم . إذ يرتفع أو ينخفض ​​العائد تبعًا لأداء الدولة، سواء كان أفضل أو أسوأ من المتوقع. ومع ذلك، فهو يختلف جوهريًا عن السهم لعدم وجود حقوق ملكية على الدولة.

السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي هي نوع من السندات ذات العائد المتغير ، حيث يرتبط سعر الفائدة فيها بمعدل نمو الدولة، تمامًا كما ترتبط السندات الأخرى ذات العائد المتغير بأسعار الفائدة ، مثل سعر فائدة ليبور أو سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ، أو بمعدلات التضخم ، كما هو الحال في السندات المرتبطة بالتضخم . ويمكن إصدار هذه السندات بالرجوع إلى الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي، أو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، أو جوانب من كليهما. إلا أنه في بعض الحالات، قد لا يكون لهذه السندات أي حق في رأس المال، ويُستخدم المبلغ الاسمي فقط كأساس لحساب حصة المستثمر من المدفوعات.

يُستخدم مصطلح "السند المرتبط بالناتج المحلي الإجمالي" في كثير من الأحيان كمرادف لمصطلحات " السند المرتبط بالناتج المحلي الإجمالي" و "الأوراق المالية المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي" و "الأوراق المالية المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي" في الأدبيات. ويُستخدم أحيانًا مصطلح "الضمان" أيضًا. ويرجع ذلك على الأرجح إلى كونها فئة أصول حديثة نسبيًا، حيث لا توجد أمثلة واقعية كثيرة عليها، والتي نشأت من عمليات إعادة هيكلة وليست من إصدارات أولية. كما توجد طرق متنوعة لهيكلة هذه الأدوات. ^{[ 1 ]} فعلى سبيل المثال، يمكن أن تتخذ شكل أوراق مالية شبيهة بالأسهم، حيث تكون المدفوعات مشروطة فقط بنمو الناتج المحلي الإجمالي، أو في حالة أخرى، يمكن أن تشبه السندات التقليدية مع تعديلات بناءً على أداء الناتج المحلي الإجمالي. وتُحدد الدولة التصنيف في عقد السند أو نشرة الإصدار .

تم الإبلاغ عن المزايا التي تعود على الجهة المصدرة على النحو التالي: ^{[ 2 ]}

تختلف خدمة الدين باختلاف القدرة على السداد. لذا، إذا كان أداء اقتصاد دولة ما ضعيفًا، فإنها تحتاج إلى سداد التزامات أقل تجاه المستثمرين. وهذا يعني أن هذا النوع من الأوراق المالية يتمتع بخصائص معاكسة للدورة الاقتصادية . ويمكن أن يقلل وجود هذا النوع من الديون من احتمالية التخلف عن السداد، لأنه يميل إلى إبقاء نسب الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي ضمن نطاق أضيق مقارنةً بسندات الدخل الثابت . ^{[ 3 ]}

تُعدّ السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي بمثابة عوامل استقرار تلقائية ، إذ تُقلّل من ميل صانعي السياسات إلى الإنفاق المفرط خلال فترات النمو المرتفع. ومن هذا المنطلق، قد يكون هذا النوع من السندات مفيدًا بشكل خاص للدول النامية، حيث يُسهّل ضعف المؤسسات الحكومية على الحكومات تطبيق سياسات أكثر تقلبًا. ^{[ 4 ]} علاوة على ذلك، يُتيح هذا النوع من السندات للحكومات تطبيق سياسات ضريبية أقل تقلبًا، نظرًا لقلة الحاجة إلى زيادة الضرائب خلال فترات الأداء الاقتصادي الضعيف، لأن سداد الديون يكون أقل في هذه الأوقات تحديدًا. وإذا اعتقدنا أن الأفراد يُفضّلون توزيع استهلاكهم بشكل متوازن عبر الزمن وفي مختلف الظروف، فإن ذلك يُعدّ خيارًا مُجديًا. وبالتالي، قد يُساهم استخدام السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي في تحسين الرفاه .

علاوة على ذلك، تُضطر الأسواق الناشئة عادةً إلى اتخاذ تدابير تقشفية أكثر صرامة في أوقات الأزمات مقارنةً بنظيراتها المتقدمة، ومن الشائع أن تُقلّص الأسواق الناشئة الإنفاق العام في أوقات الأزمات بهدف طمأنة المستثمرين الدوليين. ^{[ 5 ]} وهذا يعني أن الدول تُخفّض نفقاتها عندما تكون في أمسّ الحاجة إليها.

وفيما يتعلق بالسياسة الاجتماعية، فقد ذُكر ^{[ 6 ]} أن السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي تفيد الفقراء بشكل غير متناسب لأن استخدامها يقلل من الحاجة إلى خفض المزايا الاجتماعية عندما يكون الأداء الاقتصادي منخفضًا، نظرًا لانخفاض سداد الديون.

بالنسبة لجهة إصدار الشركات أو جهة إصدار تمويل المشاريع التي ستعتمد إيراداتها (من بين أمور أخرى) على الناتج المحلي الإجمالي، فإن إصدار ديون مرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي من شأنه أن يجعل هيكل رأس المال الإجمالي أقل خطورة.

وأخيرًا، حتى لو تم التفكير في هذا النوع من السندات في البداية في سياق الأسواق الناشئة، فإنها تشكل أيضًا فكرة مثيرة للاهتمام بالنسبة للدول المتقدمة. ^{[ 7 ]}

بالنسبة للمستثمر الذي يرغب في شراء دخل متزايد مع متوسط ​​الدخل، ولكنه لا يرغب في تقلبات سوق الأسهم، قد تكون هذه الخيارات جذابة. وقد خلصت لجنة في المملكة المتحدة، بحثت في أفضل السبل التي يدخر فيها الناس، إلى أن المعاشات التقاعدية المثالية يجب أن تكون مرتبطة بمتوسط ​​الدخل قبل التقاعد وبالتضخم بعد التقاعد. ^{[ 8 ]}

كما توفر هذه الأدوات للمستثمر فرصة التكهن بزيادة الناتج المحلي الإجمالي لبلد ما إذا كان لديه نظرة أكثر إيجابية لآفاق ذلك البلد مقارنة بالمشاركين الآخرين في السوق.

قد تُسبب السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي مشاكل في الاقتصاد السياسي ؛ ففي أوقات الرخاء، تضطر الدول إلى دفع المزيد لحاملي ديونها ، ما قد يدفع المواطنين إلى التذمر بحجة أن المحافظين أبرموا عقود ديون لصالح المقرضين. ومن الأسباب الأخرى التي تدعو للقلق بشأن خصائص هذه السندات أنها قد تُنشئ حوافز سلبية ( مخاطر أخلاقية ) للتلاعب ببيانات النمو، أو عدم مراجعة أرقام الناتج المحلي الإجمالي، أو الأسوأ من ذلك، كبح النمو.

ثمة نقد إضافي تم طرحه ^{[ 9 ]} يتمثل في وجود أدوات دين أخرى قد تكون أفضل في مهمة تأمين المخاطر للمستهلكين . ومن الأمثلة على ذلك سندات العملة المحلية المرتبطة بمؤشر أسعار المستهلك. عادةً ما تترافق الأزمات مع انخفاضات كبيرة في أسعار الصرف مدفوعة بتراجع الاستهلاك المحلي . هذا التراجع في الاستهلاك يُبطئ نمو مؤشر أسعار المستهلك، وبالتالي تنخفض عوائد السندات المرتبطة به خلال الأزمات. ونظرًا لأن الفاعلين الاقتصاديين يهتمون أكثر بتوازن الاستهلاك من استقرار الناتج، فقد توفر سندات العملة المحلية المرتبطة بمؤشر أسعار المستهلك تأمينًا أفضل ضد الصدمات مقارنةً بالسندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي. مع ذلك، لا تسمح هذه السندات بالتعرض المباشر لنمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي، ولا تُمكّن المستثمرين من توازن الاستهلاك إلا إذا كان لديهم تعرض طبيعي لمؤشر أسعار المستهلك في الدولة، كما هو الحال بالنسبة لمواطني تلك الدولة.

قد لا يتوفر عدد كافٍ من المشاركين لإصدار هذا النوع من الأوراق المالية والاستثمار فيه. لم يتطور السوق بشكل كافٍ، ويعود ذلك جزئيًا إلى قلة الحوافز للمبادرة. فكونك من الرواد في هذا النوع من الأسواق يعني تحمل المخاطر وخوض عملية تعلم لا يجد فيها الكثير من المتعاملين حافزًا. كما أن هناك حاجة إلى إصدار المزيد من الدول لهذه الأوراق المالية لتمكين المستثمرين من تنويع محافظهم الاستثمارية. في ضوء هذه الحقائق، يبرز مجال للتدخل الحكومي. فعلى سبيل المثال، يمكن لمبادرة من مؤسسات متعددة الأطراف أن تلعب دور المبادر الأول وتنسق إصدارات السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي من مختلف الدول. وبالتالي، قد يكون هناك خصم يعكس انخفاض السيولة.

تُعرّض هذه الأوراق المالية المستثمرين لأنواع جديدة من المخاطر تختلف عن غيرها من الأدوات السيادية. ^{[ 10 ]} ويتعرض المستثمرون لمستوى الناتج المحلي الإجمالي للبلد ومسار نموه، والذي قد يكون إيجابياً أو سلبياً. علاوة على ذلك، قد يكون المستثمرون رهناً بمدى شفافية الدولة المُصدرة فيما يتعلق بالبيانات الاقتصادية. كما أن منهجية تقييم هذه الأوراق المالية معقدة نوعاً ما، نظراً لتشابهها مع المشتقات المالية. وأخيراً، قد لا يكون ترتيب هذه الأدوات في حالة التخلف عن سداد الديون إيجابياً، لأنها أدوات شبيهة بالأسهم، والتي، كما هو الحال في الأوراق المالية المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي لليونان والأرجنتين مؤخراً، لا تُتيح أي حق قانوني في رأس المال.

قبل الإصدار الفعلي للسندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي، ظهرت بعض الابتكارات المالية التي أدت إلى ظهور سندات ذات خصائص مرتبطة بالأداء الاقتصادي للدولة المصدرة. أصدرت المكسيك ^{[ 11 ]} عدة سندات مرتبطة بأسعار النفط خلال سبعينيات القرن الماضي، وفي وقت لاحق، في أوائل تسعينيات القرن الماضي، أصدرت المكسيك ونيجيريا وأوروغواي وفنزويلا سندات برادي ذات حقوق استرداد القيمة، والتي صُممت لدفع عوائد أعلى عندما يكون سعر سلع معينة مرتفعًا بدرجة كافية.

تم إصدار أول سندات مرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي بشكل كامل من قبل كوستاريكا وبلغاريا والبوسنة والهرسك، ^{[ 12 ]} أيضًا في سياق اتفاقيات إعادة هيكلة برادي، في التسعينيات.

أصدرت اليونان والأرجنتين أدوات شبيهة بالضمانات مع بعض أوجه التشابه مع السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي كجزء من عمليات إعادة الهيكلة الأخيرة في عامي 2012 و2005 على التوالي.

أصدرت الأرجنتين أداة مالية مرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي في عام 2002، كجزء من إعادة هيكلة ديونها المتعثرة منذ عام 2001. ^{[ 13 ]} وقد صدرت هذه الأداة مقابل ديون تنازل عنها المستثمرون في حالة التعثر. إلا أنها لم تكن على شكل سندات، لعدم وجود أي أصل مستحق عليها. ويمكن أن تسمح الأرباح السنوية لهذه الأداة للمستثمر باسترداد ما يصل إلى 48% من قيمتها الاسمية، شريطة أن يتجاوز نمو الناتج المحلي الإجمالي للأرجنتين معايير محددة على مدى 30 عامًا. ^{[ 14 ]}

أصدرت اليونان أداة مالية مرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي كجزء من إجراءات التخلف عن سداد ديونها في عام 2012، وهي تشبه إلى حد ما السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي. وبموجب شروط هذه الأداة، لا يحق للمستثمرين الحصول إلا على ما يصل إلى 1% من قيمتها الاسمية في أي سنة معينة، شريطة استيفاء عدد من الشروط. ^{[ 15 ]} علاوة على ذلك، تُحسب مدفوعات هذه الأداة المالية اليونانية وفقًا لمعادلة لا تأخذ في الاعتبار سوى نمو اليونان، وليس مستوى ناتجها المحلي الإجمالي. ^{[ 16 ]} وأخيرًا، تتطلب التزامات الدفع المتعلقة بالأدوات المالية المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي أن يصل الناتج المحلي الإجمالي لليونان إلى مستويات معينة، وقد شهدت توقعات نمو الناتج المحلي الإجمالي لليونان انخفاضًا. ^{[ 17 ]} ولا تُعد هذه الأداة المالية المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي سندات بالمعنى الدقيق للكلمة، إذ لا يحق للمستثمرين المطالبة برأس المال من الحكومة اليونانية في حال التخلف عن السداد. ^{[ 18 ]}

لنفترض أن دولة ما حققت نموًا اقتصاديًا في السنوات القليلة الماضية بمعدل متوسط ​​قدره 3%، ومن المتوقع أن يستمر هذا النمو في السنوات القادمة. ولنفترض أيضًا أن هذه الدولة قادرة على إصدار سندات دين ذات دخل ثابت بفائدة 7%. يمكن لهذه الدولة إصدار سندات مرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي، تدفع فائدة 7% عندما يبلغ نمو الناتج في نهاية العام 3% بالضبط، وستدفع فائدة أعلى أو أقل تبعًا لأدائها الاقتصادي. على سبيل المثال، إذا نما الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 1% بدلًا من 3%، فإن السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي ستدفع فائدة 5% بدلًا من 7%. في المقابل، إذا كان الأداء الاقتصادي أفضل بشكل استثنائي ونما الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 5% بدلًا من 3%، فإن السندات المرتبطة بالناتج المحلي الإجمالي ستدفع فائدة 9%.

طريقة شيلر ^{[ 19 ]} : تعتمد قيمة الأداة على قيمة الناتج المحلي الإجمالي

بورنشتاين وماورو: ^{[ 3 ]} يختلف العائد باختلاف معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي

• السندات (التمويل)
• الأسهم العادية
• المشتقات المالية
• عدالة
• السندات المرتبطة بالتضخم
• سندات ذات معدل فائدة متغير
• أمر قضائي (تمويل)