الطيران إلى الجودة

يُعرف التوجه نحو الأصول الآمنة ، أو ما يُسمى بالتوجه نحو الملاذات الآمنة ، بأنه ظاهرة في السوق المالية تحدث عندما يبيع المستثمرون ما يعتبرونه استثمارات عالية المخاطر ويشترون استثمارات أكثر أمانًا، مثل الذهب والسندات الحكومية . ويُعتبر هذا مؤشرًا على الخوف في السوق، حيث يسعى المستثمرون إلى تقليل المخاطر مقابل أرباح أقل .

عادة ما يصاحب التوجه نحو الأصول الآمنة زيادة في الطلب على الأصول المدعومة حكومياً وانخفاض في الطلب على الأصول المدعومة من قبل جهات خاصة.

بشكل أوسع، يشير مصطلح "الهروب إلى الأصول الآمنة" إلى تحول مفاجئ في سلوكيات الاستثمار خلال فترات الاضطرابات المالية، حيث يسعى المستثمرون إلى بيع الأصول التي يُنظر إليها على أنها محفوفة بالمخاطر، وشراء أصول آمنة بدلاً منها. ومن السمات المميزة لهذا التوجه عدم كفاية المخاطرة من جانب المستثمرين. فبينما قد تكون المخاطرة المفرطة مصدراً للاضطرابات المالية، فإن عدم كفاية المخاطرة قد يُحدث اضطراباً بالغاً في أسواق الائتمان والأسواق المالية الأخرى خلال هذه الاضطرابات. كما أن هذا التحول في المحافظ الاستثمارية يُعرّض القطاع المالي لمزيد من الصدمات السلبية. وقد يؤدي ارتفاع نسبة الرافعة المالية وفارق الائتمان على جميع الأصول باستثناء الأصول الأكثر أماناً وسيولة إلى جفاف مفاجئ في أسواق الأصول الخطرة، مما قد يُسبب آثاراً حقيقية على الاقتصاد.

إحدى الظواهر المصاحبة لظاهرة "الهروب إلى الأصول الآمنة" هي ظاهرة "الهروب إلى السيولة". تشير هذه الظاهرة إلى تحول مفاجئ في تدفقات رؤوس الأموال الكبيرة نحو الأصول الأكثر سيولة. أحد أسباب ظهور هاتين الظاهرتين معًا هو أن الأصول الخطرة غالبًا ما تكون أقل سيولة. فالأصول التي تخضع لنمط "الهروب إلى الأصول الآمنة" تخضع أيضًا لظاهرة "الهروب إلى السيولة". على سبيل المثال، سندات الخزانة الأمريكية أقل خطورة وأكثر سيولة من سندات الشركات. ولذلك، تأخذ معظم الدراسات النظرية التي تحاول تفسير الآليات الكامنة وراء هذه الظاهرة كلاً من "الهروب إلى الأصول الآمنة" و"الهروب إلى السيولة" في الحسبان.

تُثار موجات اللجوء إلى الأصول الآمنة نتيجة أحداث غير عادية وغير متوقعة. ^{[ 1 ]} ورغم ندرة هذه الأحداث، إلا أن قائمتها طويلة. فقد شهدت الأسواق المالية أحداثًا استثنائية وغير متوقعة، منها إفلاس شركة بن سنترال للسكك الحديدية عام 1970، والانهيار المفاجئ لسوق الأسهم المعروف باسم " الاثنين الأسود" ، وتخلف روسيا عن سداد ديونها وانهيار شركة إدارة رأس المال طويل الأجل عام 1998، وهجمات 11 سبتمبر 2001، وأزمة الرهن العقاري الثانوي عام 2008. وكانت هذه الأحداث بمثابة صدمة للمستثمرين، حيث فاجأت المشاركين في السوق. وتمثلت الآثار الأولية لهذه الأحداث في انخفاض أسعار الأصول وإجمالي السيولة في السوق المالية، مما أدى إلى تدهور الميزانيات العمومية لكل من المقترضين والمستثمرين.

أدى تفاقم الآثار الأولية إلى ظهور نمط التوجه نحو الأصول الآمنة، حيث جعلت السمات غير المألوفة وغير المتوقعة للأحداث المشاركين في السوق أكثر نفورًا من المخاطرة وعدم اليقين، مما أدى إلى ردود فعل أكثر حدة مقارنةً بردود الفعل خلال الصدمات الأخرى. وكانت عمليات تصفية الأصول والانسحابات من السوق المالية شديدة، مما جعل مجموعة من المقترضين ذوي المخاطر العالية يواجهون صعوبات في تجديد التزاماتهم وتمويل قروض جديدة.

يُفسر تطورٌ حديثٌ في النظرية آلياتٍ مختلفةً أدت إلى تعزيز التأثيرات الأولية لنمط "الهروب إلى الأصول الآمنة". ^{[ 2 ] [ 3 ]} وتستند هذه الآليات إلى ملاحظة أن نمط "الهروب إلى الأصول الآمنة" ينطوي على مزيجٍ من ضعف الميزانية العمومية للمشاركين في السوق، وتجنبهم للمخاطر المتعلقة بعوائد الأصول، وتجنبهم الشديد للغموض، وسلوكهم الاستراتيجي أو المضاربي في السوق السائلة.

يركز "آلية الميزانية العمومية" على الخصائص المؤسسية للأسواق المالية. وهي تُفسر آليات التغذية الراجعة بين أسعار الأصول والميزانيات العمومية، وتفضيل المستثمرين للسيولة. تقوم الفكرة على أنه إذا كانت ميزانيات المستثمرين العمومية تعتمد على أسعار الأصول في ظل إدارة استثمارية مُفوضة، فإن صدمة سلبية في أسعار الأصول تُؤدي إلى تضييق ميزانيات المستثمرين، مما يُجبرهم على تسييل الأصول، ويجعلهم يُفضلون الأصول الأكثر سيولة والأقل مخاطرة. يُؤدي التسييل القسري والتغيرات في تفضيلات المستثمرين إلى مزيد من انخفاض أسعار الأصول وتدهور الميزانيات العمومية، مما يُضخم الصدمة الأولية. يُقدم فايانوس ^{[ 4 ]} نموذجًا لكيفية تأثير العلاقة بين مديري الصناديق والعملاء على تجنب المخاطر بشكل فعال عند ارتفاع مخاطر نقص السيولة نتيجة لتقلبات أسعار الأصول. يُقدم هو وكريشنامورثي ^{[ 5 ]} مشكلة الوكيل والموكل إلى نموذج لإظهار كيف أن استثمارات رأس مال المتخصصين مُرتبطة بالدورة الاقتصادية. يُقدم برونرماير وبيدرسن ^{[ 6 ]} نموذجًا لمتطلبات الهامش ويُوضحان كيف تُؤدي تقلبات أسعار الأصول إلى تضييق هذه المتطلبات، مما يُؤدي إلى بيع الأصول.

تركز "آلية تضخيم المعلومات" على دور النفور الشديد للمستثمرين من عدم اليقين. فعندما يتسبب حدث غير عادي وغير متوقع في خسائر، يجد المستثمرون أنهم لا يملكون فهمًا كافيًا للنتائج المحتملة التي يواجهونها، ويتعاملون مع المخاطرة على أنها عدم يقين نايت . ^{[ 7 ]} ومن الأمثلة على ذلك أزمة الرهن العقاري الثانوي في عام 2008. فقد أدرك المستثمرون أنهم لا يملكون فهمًا جيدًا للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ، والتي تم اعتمادها حديثًا. ونظرًا للابتكار المالي الجديد، لم يكن لدى المشاركين في السوق سوى وقت قصير لتقييم هذه الأوراق، ولم تكن لديهم بيانات تاريخية كافية للاستناد إليها في نماذج إدارة المخاطر والتحوط. وفي ظل عدم اليقين نايت، يستجيب المستثمرون بالانسحاب من الأنشطة الخطرة وتكديس السيولة، مع إعادة تقييم نماذجهم الاستثمارية. فهم يتبنون نهجًا متحفظًا فقط، ويستثمرون في المطالبات الآمنة وغير المشروطة، لحماية أنفسهم من أسوأ السيناريوهات المتعلقة بالمخاطر التي لا يفهمونها، مما يزيد من تدهور أسعار الأصول والسوق المالية.

يُقدّم نموذج السلوكيات الاستراتيجية أو المضاربية للمستثمرين ذوي السيولة العالية آليةً أخرى تُفسّر ظاهرة اللجوء إلى الأصول الآمنة. يُبيّن أشاريا وآخرون ^{[ 8 ]} أنه خلال الاضطرابات المالية، لا تُقرض البنوك ذات السيولة العالية في أسواق القروض بين البنوك سيولتها للبنوك غير السائلة، ولا تُكدّس السيولة لأسباب احترازية، بل تُكدّسها لشراء الأصول بأسعار مُتدنية. يدرس برونرماير وبيدرسن ^{[ 9 ]} السلوكيات الاستراتيجية للمتداولين ذوي السيولة العالية عندما يعلمون أن متداولين آخرين بحاجة إلى تصفية مراكزهم. ​​تُظهر الدراسة أن هذه السلوكيات الاستراتيجية تُؤدي إلى تسعير احتكاري، مما يُؤدي إلى انخفاض أسعار الأصول الخطرة وغير السائلة بشكلٍ أكبر مما لو كان السعر مُستندًا إلى اعتبارات المخاطرة فقط.

بما أن ظاهرة "الهروب إلى الأصول الآمنة" تشير إلى تحول في سلوك الاستثمار من الأصول الخطرة إلى مجموعة أصول آمنة، فقد تركزت الجهود المبذولة لإيجاد أدلة على هذه الظاهرة على تحليل اتساع العوائد أو تغيرات الكمية بين أصلين. وقد وجدت العديد من الدراسات ارتباطًا سلبيًا أقوى بين أسواق الأسهم والسندات خلال الأزمات المالية. كما يمكن ملاحظة ظاهرة "الهروب إلى الأصول الآمنة" ضمن مجموعة الأصول الآمنة نفسها. فقد وجد لونغستاف ^{[ 10 ]} أن الفارق بين سندات مؤسسة تمويل إعادة الهيكلة ، التي تضمن وزارة الخزانة التزاماتها، وسندات الخزانة الأمريكية يزداد عندما ينخفض ​​مستوى ثقة المستهلك، وتزداد صناديق أسواق المال المشتركة، وعمليات إعادة شراء سندات الخزانة. وقارن كريشنامورثي بين سندات الخزانة المتداولة بكثرة وسندات الخزانة غير المتداولة بكثرة، ووجد أن ارتفاع فروق العائد على السندات غير المتداولة بكثرة يرتبط بارتفاع الفارق بين الأوراق التجارية وسندات الخزانة. كما ميّز بيبر وآخرون ^{[ 11 ]} بشكل واضح بين "الهروب إلى الأصول الآمنة" و"الهروب إلى السيولة"، ووجدوا أن الأهمية النسبية للسيولة على حساب جودة الائتمان ترتفع خلال فترات "الهروب إلى الأصول الآمنة". وجد غاتيف وستراهان ^{[ 12 ]} أنه مع ازدياد الفارق بين سندات الخزانة والأوراق التجارية عالية الجودة ، تميل البنوك إلى استقبال تدفقات من الودائع وانخفاض تكلفة التمويل. يشير هذا إلى أن البنوك تُعتبر ملاذاً آمناً في فترات الاضطرابات. مع ذلك، تُظهر البيانات أنه خلال عام 1998، أدت موجات اللجوء إلى الأصول الآمنة إلى تدهور الوضع النسبي للبنوك مقارنةً بالأصول شديدة الأمان. ^{[ 13 ]}

خلال فترة التوجه نحو الأصول الآمنة، يصبح التمويل الخارجي أكثر صعوبة بالنسبة للمقترضين ذوي الجدارة الائتمانية المنخفضة أو المشاريع الأكثر خطورة. ويواجه المستثمرون تشديدًا في ميزانياتهم العمومية وتزايدًا في النفور من المخاطر وعدم اليقين، مما يقلل استثماراتهم ويحول محافظهم الاستثمارية نحو المشاريع الأكثر أمانًا والمقترضين ذوي الجدارة الائتمانية العالية فقط. وقد يؤدي تشديد التمويل الخارجي للمقترضين ذوي الجدارة الائتمانية المنخفضة إلى عواقب وخيمة تتمثل في انخفاض الإنتاج وارتفاع معدلات البطالة، وبالتالي تفاقم الدورة الاقتصادية. وتشير سلسلة من الدراسات إلى أن حجم وتكوين التمويل الخارجي للشركات من القروض المصرفية يتأثران سلبًا بالدورة الاقتصادية خلال فترات التوجه نحو الأصول الآمنة. وقد وجد كاشياب وآخرون ^{[ 14 ]} أن كمية إصدارات الأوراق التجارية للشركات ذات الجدارة الائتمانية العالية تزداد مقارنةً بالقروض المصرفية. ونظرًا لافتقار الشركات ذات الجدارة الائتمانية المنخفضة إلى القدرة على الحصول على التمويل الخارجي عبر إصدار الأوراق التجارية، فمن المرجح أن تُحرم هذه الشركات من الموارد المالية. وتوصل جيرتلر وجيلكريست ^{[ 15 ]} إلى نتيجة مماثلة تتمثل في زيادة النسبة المئوية للقروض الممنوحة للشركات الأكبر حجمًا، كما وجد أولينر وروديبوش ^{[ 16 ]} أن القروض الجديدة الممنوحة للمشاريع الأكثر أمانًا تتأثر سلبًا بالدورة الاقتصادية خلال فترات التوجه نحو الأصول الآمنة. يقارن بيرنانكي وآخرون ^{[ 17 ]} الاختلافات في الأداء بين الشركات الصغيرة والكبيرة خلال فترة الهروب إلى الجودة، ويجدون أدلة على أن الاختلافات تفسر ما يصل إلى ثلث التقلبات الإجمالية.

تُشكل المخاوف من المخاطر الأخلاقية عادةً مبرراً لعدم تدخل الحكومة في الأزمات المالية. ^{[ 18 ]} ويُفترض أن المشارك في السوق الذي يتوقع عمليات إنقاذ حكومية أو تمويلاً طارئاً سيُقدم على مخاطر مفرطة. مع ذلك، طُرحت أدوات سياسية حكومية متنوعة للتخفيف من آثار ظاهرة اللجوء إلى الأصول الآمنة. ويُبرر التدخل الحكومي بأن هذه الظاهرة ناتجة عن عدم كفاية المخاطرة الناجمة عن حالة عدم اليقين. كما توجد مشكلة عدم كفاءة ناتجة عن عوامل خارجية تدعم مبررات السياسة الاحترازية. وتنشأ هذه العوامل الخارجية عندما تُجبر كل شركة على بيع أصول غير سائلة في سوق غير سائلة، مما يُؤدي إلى انخفاض الأسعار للجميع دون مراعاة هذا التأثير في قراراتها. كما تُتيح هذه العوامل الخارجية سلوكيات استراتيجية ومضاربة للمستثمرين ذوي السيولة.

يُبين كاباليرو وكريشنامورثي ^{[ 19 ]} أن قيام البنك المركزي بدور المُقرض الأخير يكون فعالاً عندما تعمل آليات الميزانية العمومية وآليات تضخيم المعلومات معاً. فعلى سبيل المثال، يُمكن لإصدار الحكومة ضمانات أو تقديم قروض للقطاعات الخاصة المتعثرة أن يدعم تدهور أسعار الأصول، ويعيد الثقة إلى السوق المالية، ويمنع بيع الأصول بأسعار زهيدة. ويُجادل بروك ومانسكي ^{[ 20 ]} بأن ضمان الحكومة للحد الأدنى من عوائد الاستثمار يُمكن أن يُعيد ثقة المستثمرين عندما يسود عدم اليقين الكايتي.

يرى أشاريا وآخرون ^{[ 21 ]} أن دور البنك المركزي كملاذ أخير للإقراض يمكن أن يدعم سلاسة عمل أسواق ما بين البنوك. فالقرض المقدم من البنك المركزي للبنوك المتعثرة من شأنه أن يعزز خياراتها التفاوضية. وبالتالي، لن تكون هناك حاجة لبيع الأصول بكفاءة أقل، ولن تتمكن البنوك ذات السيولة من ممارسة الاحتكار. ويقترح برونرماير وبيدرسن ^{[ 22 ]} فرض قيود على البيع على المكشوف ووقف التداول للقضاء على الممارسات الاحتكارية للمتداولين ذوي السيولة.

• مقدمة عن رحلة نحو الجودة