التزام الرهن العقاري المضمون

يُعدّ تقسيم الائتمان الشكل الأكثر شيوعًا لحماية الائتمان. في أبسط الأحوال، يعني تقسيم الائتمان أن أي خسائر ائتمانية ستتحملها أدنى فئة من حاملي السندات حتى تصل القيمة الأصلية لاستثماراتهم إلى الصفر. عندئذٍ، تتحمل الفئة التالية من السندات (الأعلى أولوية) الخسائر الائتمانية، وهكذا دواليك، حتى تبدأ السندات الأعلى أولوية في تكبّد الخسائر. في أغلب الأحيان، تتضمن الصفقة "بنودًا" محددة تتعلق بحجم حالات التأخر في السداد أو التعثر في سداد القروض التي تدعم محفظة الرهن العقاري. إذا بلغ رصيد القروض المتأخرة حدًا معينًا، يتم توجيه الفوائد والأصل، التي كان من المفترض استخدامها لسداد حاملي السندات الأدنى أولوية، لسداد الرصيد الأصلي لحاملي السندات الأعلى أولوية، مما يُقصر من عمر السندات الأعلى أولوية.

في سندات الرهن العقاري المدعومة بقروض ذات جودة ائتمانية منخفضة، مثل قروض الرهن العقاري عالية المخاطر ، يقوم المُصدر ببيع كمية من السندات التي تقل قيمتها الاسمية عن قيمة مجموعة الرهون العقارية الأساسية. وبسبب وجود ضمانات إضافية، لن يتكبد المستثمرون في سندات الرهن العقاري خسائر حتى تصل حالات التخلف عن سداد القروض الأساسية إلى مستوى معين.

إذا تحوّل "الضمان المفرط" إلى "ضمان غير كافٍ" (أي أن افتراضات معدل التخلف عن السداد كانت غير كافية)، فإن سندات الرهن العقاري المضمونة ستتخلف عن السداد. وقد ساهمت هذه السندات في أزمة الرهن العقاري الثانوي.

من الطرق الأخرى لتعزيز الحماية الائتمانية إصدار سندات بفائدة أقل من فائدة الرهون العقارية الأساسية. على سبيل المثال، إذا كان متوسط ​​سعر الفائدة المرجح لمحفظة الرهون العقارية 7%، فيمكن لجهة إصدار سندات الرهن العقاري المضمونة (CMO) اختيار إصدار سندات بفائدة 5%. تُودع الفائدة الإضافية، المعروفة باسم "هامش الربح الزائد"، في "حساب هامش الربح" حتى تاريخ استحقاق بعض أو كل السندات في الصفقة. في حال تأخر سداد بعض قروض الرهن العقاري أو تعثرها، يمكن استخدام أموال حساب هامش الربح الزائد لسداد مستحقات حاملي السندات. يُعد هامش الربح الزائد آلية فعالة للغاية لحماية حاملي السندات من حالات التعثر التي تحدث في المراحل الأخيرة من الصفقة، لأنه بحلول ذلك الوقت ستكون الأموال في حساب هامش الربح الزائد كافية لتغطية أي خسائر تقريبًا.

تُحوّل جميع دفعات رأس المال المتاحة إلى الشريحة الأولى المتسلسلة، حتى ينخفض ​​رصيدها إلى الصفر، ثم إلى الشريحة الثانية، وهكذا. وهناك عدة أسباب تدعو إلى هذا النوع من تقسيم القروض إلى شرائح:

• من المتوقع أن تنضج الشرائح في أوقات مختلفة للغاية، وبالتالي سيكون لها عوائد مختلفة تتوافق مع نقاط مختلفة على منحنى العائد .
• قد تنطوي الرهون العقارية الأساسية على قدر كبير من عدم اليقين بشأن موعد استلام رأس المال فعلياً، إذ يملك أصحاب المنازل خيار سداد أقساطهم المقررة أو سداد القرض مبكراً في أي وقت. أما الشرائح اللاحقة، فكل منها أقل عرضة لعدم اليقين.

هذا يعني ببساطة شرائح تُسدد بالتناسب . تُحدد كوبونات هذه الشرائح بحيث تُغطي مجتمعةً نفس مبلغ الفائدة الذي تُغطيه الرهون العقارية الأساسية. قد تكون هذه الشرائح ذات فائدة ثابتة أو متغيرة. في حالة الكوبونات المتغيرة، تُحسب الفائدة الإجمالية وفقًا لمعادلة تجعلها مساوية لفائدة الضمان. على سبيل المثال، مع ضمان يُدفع عليه كوبون بنسبة 8%، يُمكن تقسيم الرهن إلى شريحتين، كل منهما تُغطي نصف رأس المال، إحداهما ذات فائدة متغيرة تُدفع وفقًا لسعر فائدة ليبور بحد أقصى 16%، والأخرى ذات فائدة متغيرة عكسية تُدفع عليها فائدة بنسبة 16% مطروحًا منها سعر فائدة ليبور.

• يُعرف نوع خاص من التوريق المتوازي باسم تقسيم IO/PO. يشير IO وPO إلى الفائدة فقط ورأس المال فقط. في هذه الحالة، تكون قيمة قسيمة إحدى الشريحتين صفرًا (أي أنها لا تحصل على أي فائدة على الإطلاق)، بينما تحصل الأخرى على كامل الفائدة. يمكن استخدام هذه السندات للمضاربة على السداد المُسبق . يُباع سند رأس المال فقط بخصم كبير (سعر أقل بكثير من سعر الرهن العقاري الأساسي)، ويرتفع سعره بسرعة إذا تم سداد العديد من الرهون العقارية الأساسية مُسبقًا. يكون سند الفائدة فقط مربحًا للغاية إذا تم سداد عدد قليل من الرهون العقارية مُسبقًا، ولكنه قد لا يحقق سوى القليل من المال إذا تم سداد العديد منها مُسبقًا. على عكس التوريق المتسلسل للشرائح، يُعد تقسيم IO/PO توريقًا متوازيًا للشرائح، حيث تمثل كل شريحة مطالبة منفصلة على جزء مختلف من التدفقات النقدية من مجموعة الضمانات (مثل سندات الرهن العقاري). بخلاف التوريق ذي الشرائح المتتابعة، فإن المدفوعات لكل شريحة في التوريق المتوازي لا تعتمد على الدفعة السابقة لشريحة أعلى منها في المجموعة. وبما أنه لا يوجد أي تبعية لشريحة على أخرى، فلن تُعتبر أي من شريحتي التوريق المتوازي (التوريق ذو الشرائح المتوازية) مُموّلة بالرافعة المالية.

يدعم هذا النوع من الشرائح الشرائح الأخرى بعدم تلقيه مدفوعات فوائد. تُستخدم مدفوعات الفوائد التي كانت ستُستحق للشريحة Z لسداد أصل السندات الأخرى، مما يؤدي إلى زيادة أصل الشريحة Z. تبدأ الشريحة Z بتلقي مدفوعات الفوائد والأصل فقط بعد سداد الشرائح الأخرى في سندات الرهن العقاري المضمونة بالكامل. يُستخدم هذا النوع من الشرائح غالبًا لتخصيص الشرائح المتسلسلة، أو شرائح VADM.

يتميز هذا النوع من التمويل على دفعات بسند (يُسمى غالبًا سند PAC أو TAC) يتميز بدرجة أقل من عدم اليقين مقارنةً بالسند المتسلسل، وذلك من خلال استلام دفعات مسبقة وفقًا لجدول زمني محدد. ويتم الحفاظ على هذا الجدول الزمني باستخدام سندات داعمة (تُسمى أيضًا سندات مصاحبة) تستوعب الدفعات المسبقة الزائدة.

• تُحدد نسبة سداد أصل سندات فئة الاستهلاك المخطط (PAC) بناءً على نسبتي سداد مُسبق مختلفتين، تُشكلان معًا نطاقًا (يُسمى أيضًا طوقًا). في بداية عمر سندات الرهن العقاري المضمونة (CMO)، يُؤدي السداد المُسبق عند نسبة الاستهلاك المخطط الأقل إلى سداد مُسبق أقل. لاحقًا، ينخفض ​​أصل السندات عند نسبة الاستهلاك المخطط الأعلى بما يكفي ليُؤدي إلى سداد مُسبق أقل. تتلقى شريحة PAC النسبة الأقل، لذا ستُغير نسبة السداد المُسبق عند إحدى نسبتي الاستهلاك المخطط خلال الجزء الأول من عمرها، ثم تنتقل إلى النسبة الأخرى. يُحافظ على القدرة على البقاء ضمن هذا الجدول الزمني من خلال سند دعم، يستوعب المدفوعات المُسبقة الزائدة، ويتلقى مدفوعات مُسبقة أقل لمنع تمديد متوسط ​​عمر السندات. مع ذلك، فإن حماية PAC من التمديد تقتصر على قيمة المدفوعات المُسبقة على سندات الرهن العقاري الأساسية (MBSs). عند استنفاد أصل هذا السند، يُشار إلى سندات الرهن العقاري المضمونة (CMO) باسم "سندات PAC مُفلسة" أو "طوق مُفلس".
• تتشابه سندات فئة الاستهلاك المستهدف (TAC) مع سندات فئة الاستهلاك المستهدف (PAC)، لكنها لا توفر حماية ضد تمديد متوسط ​​العمر الافتراضي. ويتم إنشاء جدول سداد أصل الدين باستخدام اتفاقية شراء واحدة فقط.

تتشابه سندات الاستحقاق المحدد بدقة عالية (VADM) مع سندات PAC في أنها توفر الحماية ضد مخاطر التمديد والانكماش، إلا أن مدفوعاتها مدعومة بطريقة مختلفة. فبدلاً من سند دعم، تُدعم هذه السندات بتراكم سند Z. وهذا يعني أن شريحة VADM ستتلقى المدفوعات المسبقة المقررة حتى في حال عدم سداد أي مدفوعات مسبقة على الأصل الأساسي.

صُممت سندات NAS لحماية المستثمرين من تقلبات السوق والتأثير السلبي للتقلبات الناتج عن عمليات السداد المبكر. تتمتع شرائح سندات NAS بحماية كاملة من عمليات السداد المبكر لفترة محددة، وبعدها تُوزع عمليات السداد المبكر على الشريحة باستخدام صيغة تنازلية محددة. على سبيل المثال، قد تكون سندات NAS محمية من عمليات السداد المبكر لمدة خمس سنوات، ثم تتلقى 10% من عمليات السداد المبكر للشهر الأول، ثم 20%، وهكذا. مؤخرًا، أضافت جهات الإصدار ميزات لتسريع نسبة عمليات السداد المبكر المتدفقة إلى فئة سندات NAS بهدف إنشاء سندات أقصر مدة وتقليل مخاطر التمديد. عادةً ما توجد شرائح NAS في صفقات تتضمن أيضًا سندات تسلسلية قصيرة الأجل، وسندات Z، وسندات التبعية الائتمانية. تتلقى شريحة NAS مدفوعات رأس المال وفقًا لجدول زمني يوضح لكل شهر حصة رأس المال النسبي التي يجب توزيعها على شريحة NAS.

طُرحت سندات NASquentials في منتصف عام 2005، ومثّلت نقلة نوعية في هيكلية السندات، إذ جمعت بين هيكلي NAS (سندات كبار غير معجلة) والسندات المتسلسلة. وكما هو الحال في السندات المتسلسلة، تُقسّم سندات NASquentials إلى شرائح متسلسلة، إلا أن لكل شريحة تاريخ إغلاق نهائي محدد، على غرار سندات NAS. وعلى عكس سندات NAS، لا تُستخدم آلية لتغيير سعر الفائدة بعد تاريخ الإغلاق النهائي. وتتميز هذه السندات باستقرارها الفائق مقارنةً بالسندات المتسلسلة العادية، وعائدها المرتفع مقارنةً بسندات PAC. ويُشار أحيانًا إلى التدفقات النقدية الداعمة التي تظهر بعد انتهاء سندات NASquentials باسم سندات RUSquentials (سندات متسلسلة غير مستقرة نسبيًا).

يمكن إعادة هيكلة شريحة سند الرهن العقاري ذي السعر الثابت إلى شريحة فائدة فقط (IO) وشريحة ذات سعر فائدة ثابت مع قسيمة خصم. تدفع شريحة الفائدة فقط قسيمة بناءً على رأس مال افتراضي، ولا تتلقى أي مدفوعات من رأس المال من الاستهلاك أو السداد المُسبق. لا يمتلك رأس المال الافتراضي أي تدفقات نقدية، ولكنه يعكس تغيرات رأس مال الشريحة الأصلية، وعلى أساس هذا الرأس تُحسب القسيمة. على سبيل المثال، يمكن تقسيم شريحة ضمانات بقيمة 100 مليون دولار أمريكي بضمانات 6% وقسيمة 6% (المعروفة باسم "6 من 6" أو "6 تربيع") إلى شريحة ضمانات بقيمة 100 مليون دولار أمريكي بقسيمة 5% (وبالتالي سعر دولار أقل) تُسمى "5 من 6"، وشريحة فائدة فقط بقيمة اسمية قدرها 16.666667 مليون دولار أمريكي تدفع قسيمة 6%. لاحظ أن رأس المال الافتراضي الناتج لشريحة الفائدة فقط أقل من رأس المال الأصلي. باستخدام المثال، يتم إنشاء IO عن طريق خصم 1٪ من القسيمة الأصلية البالغة 6٪ مما يعطي IO بنسبة 1٪ من القسيمة من أصل اسمي قدره 100 مليون دولار، ولكن يتم "تطبيع" هذا وفقًا للاتفاقية إلى قسيمة 6٪ (حيث كانت الضمانة في الأصل قسيمة 6٪) عن طريق تقليل الأصل الاسمي إلى 16.666667 مليون دولار (100 مليون دولار / 6).

وبالمثل، إذا رُغِبَ في زيادة قسيمة شريحة سند الرهن العقاري ذي السعر الثابت، فيمكن إزالة رأس المال لتشكيل فئة رأس المال فقط (PO) وشريحة ذات سعر ثابت مميز. لا تدفع شريحة رأس المال فقط أي قسيمة، ولكنها تتلقى مدفوعات رأس المال من الاستهلاك والمدفوعات المُسبقة. على سبيل المثال، يمكن تقسيم شريحة متسلسلة (SEQ) بقيمة 100 مليون دولار أمريكي بضمان 6% وقسيمة 6% ("6 من 6") إلى شريحة متسلسلة بقيمة 92.307692 مليون دولار أمريكي بقسيمة 6.5% (وبالتالي سعر أعلى بالدولار) تُسمى "6.5 من 6"، وشريحة رأس مال فقط متسلسلة بقيمة 7.692308 مليون دولار أمريكي لا تدفع أي قسيمة. يُحسب رأس مال الشريحة المتسلسلة المميزة على النحو التالي: (6 / 6.5) * 100 مليون دولار أمريكي، بينما يُحسب رأس مال شريحة رأس المال فقط كرصيد من 100 مليون دولار أمريكي.

أبسط طرق تقسيم الكوبونات هي تخصيص تدفق الكوبونات لسندات الفائدة (IO)، وتدفق رأس المال لسندات الشراء (PO). ويُطبق هذا عادةً على الضمانات كاملةً دون أي تقسيم مسبق، مما يُنتج سندات فائدة وشراء مُجزأة. وعلى وجه الخصوص، لدى كل من FNMA و FHLMC برامج واسعة النطاق لسندات الفائدة والشراء المُجزأة (المعروفة أيضًا باسم سندات الفائدة والشراء المُجزأة للصناديق الاستئمانية أو سندات الرهن العقاري الصغيرة والمتوسطة) والتي تُنتج صفقات كبيرة وسيولة عالية من سندات الفائدة والشراء المُجزأة على فترات منتظمة.

يُعدّ إنشاء سندات الرهن العقاري ذات العائد المتغير الوسيلة الأكثر فعالية لزيادة سيولة السوق لهذه السندات. تتميز هذه السندات بعائد متغير يتماشى مع مؤشر محدد (عادةً  سعر فائدة ليبور لمدة شهر واحد) بالإضافة إلى هامش ربح، ولذلك تُعتبر استثمارًا آمنًا نسبيًا حتى مع احتمال تغير مدة استحقاقها. ومن السمات غير المألوفة لهذه السندات وجود حد أقصى للعائد، يُحدد عادةً خارج نطاق سعر الفائدة (مثلاً 8% عندما يكون سعر فائدة ليبور 5%). عند إنشاء سند رهن عقاري ذي عائد متغير، يتم توليد سند رهن عقاري معكوس. يُعدّ السند المعكوس أداةً أكثر تعقيدًا من حيث التحوّط والتحليل، وعادةً ما يُباع للمستثمرين المحترفين.

يمكن النظر إلى عملية بناء عقد ذي فائدة متغيرة/عكسية على مرحلتين. تتمثل المرحلة الأولى في رفع قيمة الكوبون الفعلي بشكل اصطناعي إلى الحد الأقصى المستهدف للكوبون ذي الفائدة المتغيرة، بنفس الطريقة المتبعة في زوج سندات الشراء/القسط الثابت. على سبيل المثال، باستخدام ضمانات بقيمة 100 مليون دولار أمريكي بفائدة 6%، واستهداف حد أقصى بنسبة 8%، نحصل على 25 مليون دولار أمريكي من سندات الشراء و75 مليون دولار أمريكي من سندات "8 مقابل 6". أما المرحلة الثانية، فتتمثل في تقسيم كوبون القسط إلى كوبون ذي فائدة متغيرة وكوبون عكسي، حيث يكون الكوبون ذو الفائدة المتغيرة دالة خطية للمؤشر، بميل يساوي واحدًا وفارق محدد. في المثال، يتم تقسيم كوبون الـ 8% لسندات "8 مقابل 6" إلى كوبون ذي فائدة متغيرة بقيمة:

${\displaystyle 1\times {\text{LIBOR}}+0.40\%}$

(مما يشير إلى فرق سعر بنسبة 0.40%، أو 40 نقطة أساس ، في هذا المثال)

الصيغة العكسية هي ببساطة الفرق بين قسط التأمين الأصلي ذي السعر الثابت وقسط التأمين ذي السعر المتغير. في المثال:

${\displaystyle 8\%-\left(1\times {\text{LIBOR}}+0.40\%\right)=7.60\%-1\times {\text{LIBOR}}}$

يُخصص مبلغ الفائدة المتغيرة لأصل الشريحة ذات السعر الثابت المميز، في المثال "75 مليون دولار أمريكي - 8% من 6"، مما ينتج عنه شريحة فائدة متغيرة بقيمة "75 مليون دولار أمريكي - حد أقصى 8% + 40 نقطة أساس - فائدة متغيرة متسلسلة من سعر فائدة ليبور". تدفع هذه الشريحة فائدة ليبور + 0.40% شهريًا على رصيد أصلي قدره 75 مليون دولار أمريكي، مع مراعاة حد أقصى للفائدة قدره 8%.

يُخصص القسيمة العكسية لأصل أمر الشراء، ولكنها محسوبة من القيمة الاسمية لشريحة سعر الفائدة الثابت (في المثال، يبلغ أصل أمر الشراء 25 مليون دولار، بينما حُسبت القسيمة العكسية من 75 مليون دولار). لذلك، يُعاد حساب القسيمة العكسية لتتوافق مع المبلغ الأصلي الأصغر، ويتم ذلك في المثال بضرب القسيمة في (75 مليون دولار / 25 مليون دولار) = 3. وبالتالي، تكون القسيمة الناتجة هي:

${\displaystyle 3\times \left(7.60\%-1\times {\text{LIBOR}}\right)=22.8\%-3\times {\text{LIBOR}}}$

في المثال، يكون المعكوس الناتج عبارة عن "معكوس تسلسل ليبور بقيمة 25 مليون دولار أمريكي برافعة مالية 3 مرات وسعر تنفيذ 7.6".

تشمل الهياكل الأخرى سندات الفائدة العكسية، وسندات الفائدة ذات العائد المتغير، وسندات الفائدة الرقمية ذات العائد المتغير/السندات ذات العائد المتغير الفائق، وسندات "الجبل". وهناك فئة خاصة من سندات الفائدة/أوامر الشراء التي يتم إنشاؤها في صفقات غير حكومية، وهي سندات الفائدة ذات العائد المتغير وأوامر الشراء ذات العائد المتغير، والتي تُستخدم لتحديد معدل تمرير ثابت في الصفقة.

يمكن فصل شريحة الفائدة فقط (IO) من الأوراق المالية المضمونة لتلقي مدفوعات الفائدة فقط من مجموعة من الرهون العقارية. يحق لحاملي شريحة الفائدة فقط الحصول على مبلغ الفائدة الفعلي المدفوع، كما هو مدفوع، على مجموعة الرهون العقارية المضمونة. ونظرًا لأن الرهون العقارية تسمح بالسداد المبكر، فلا يوجد ضمان لمقدار الفائدة التي ستُدفع فعليًا. بمجرد سداد الدين الأساسي بالكامل، يتوقف تدفق الفائدة المستقبلي لهذا الدين، وتنتهي صلاحية شريحة الفائدة فقط دون قيمة نهائية. لذلك، تُشبه أوراق الفائدة فقط الأوراق المالية ذات الدفعات الدورية، ولكن مبلغ وتوقيت الدفعات غير مؤكدين، حيث تعتمد الدفعات على إجمالي مدفوعات الفائدة المدفوعة على جميع الرهون العقارية الأساسية في مجموعة الرهون العقارية المضمونة.

بشكل عام، تميل عمليات السداد المبكر للرهن العقاري إلى التباطؤ مع ارتفاع أسعار الفائدة العامة. ولذلك، ترتفع أسعار سندات الفائدة ذات الفائدة الثابتة عادةً مع ارتفاع أسعار الفائدة، وتنخفض مع انخفاضها (أي مدة سلبية). إذا زادت عمليات السداد المبكر للرهن العقاري، أو زادت توقعات السوق بشأن عمليات السداد المبكر المستقبلية (أي ارتفاع سرعة السداد المتوقعة)، فمن المتوقع عمومًا أن ينخفض ​​إجمالي مبلغ الفائدة المتوقع [وبالتالي سعر السوق لشريحة الفائدة الثابتة]. في المقابل، إذا انخفضت عمليات السداد المبكر للرهن العقاري، أو انخفضت توقعات السوق بشأن عمليات السداد المبكر المستقبلية (أي انخفاض سرعة السداد المتوقعة)، فمن المتوقع عمومًا أن يرتفع مبلغ الفائدة المتوقع [وبالتالي سعر السوق لشريحة الفائدة الثابتة].

لذا، تحظى سندات الفائدة الأولية (IOs) بطلب من المستثمرين نظرًا لتوقع مدة استحقاقها السلبية، إذ يمكن استخدامها كأداة تحوط ضد سندات الدخل الثابت التقليدية في المحفظة الاستثمارية. إضافةً إلى ذلك، ولأن المستثمرين يشترون جزءًا فقط من التدفقات النقدية الإجمالية ولا يحق لهم الحصول على أي مدفوعات من رأس المال (شريحة الشراء الأولي)، فقد تكون تكلفة شريحة الفائدة الأولية أقل بكثير من تكلفة شريحة الشراء الأولي. ورغم اختلاف خصائص المخاطر بين شريحتي الفائدة الأولية والشريحة الأولية، إلا أن أياً منهما لا يمثل مركزًا ممولًا بالرافعة المالية في مجموعة الضمانات الأساسية.

يمكن فصل شريحة رأس المال فقط (PO) من الأوراق المالية المضمونة لاستلام الجزء الأصلي فقط من الدفعة. ونظرًا لأن شريحة الفائدة على الدخل (IO) لها مدة سالبة، فإن شريحة رأس المال فقط (PO) عادةً ما يكون لها مدة فعالة أطول من مدة الضمان. ويمكن تفسير ذلك بطريقتين: 1. يجب أن تعادل المدة الفعالة المتزايدة المدة الفعالة السالبة لشريحة الفائدة على الدخل (IO) المقابلة لها، بحيث تساوي المدة الفعالة للضمان، أو 2. عادةً ما يكون للسندات ذات الكوبونات المنخفضة مدد فعالة أطول، بينما لا تحتوي شريحة رأس المال فقط (PO) على كوبون (صفر). وتحظى شرائح رأس المال فقط (PO) بطلب من المستثمرين كأداة تحوط ضد تدفقات الفائدة على الدخل (IO) (مثل حقوق خدمة الرهن العقاري ).