سياسة توزيع الأرباح

تنص نظرية موديلياني-ميلر على أن سياسة توزيع الأرباح لا تؤثر على قيمة الشركة. ^{[ 4 ]} وتُصاغ النظرية، بشكل عام، في سياق هيكل رأس المال ، وتنص على أنه - في غياب الضرائب وتكاليف الإفلاس وتكاليف الوكالة والمعلومات غير المتماثلة، وفي سوق كفؤة - فإن قيمة الشركة لا تتأثر بكيفية تمويلها : أي أن قيمتها لا تتأثر بما إذا كانت الشركة ممولة من الأرباح المحتجزة ، أو ما إذا كانت تجمع رأس المال عن طريق إصدار أسهم أو بيع ديون .

يُعدّ قرار توزيع الأرباح، المتعلق بتمويل الأسهم والأرباح المحتجزة، محايدًا من حيث القيمة. ^{[ 1 ]} في هذه الحالة، لا يُبدي المساهمون أي اهتمام بكيفية توزيع الشركة لأرباحها بين الاستثمارات الجديدة وتوزيعات الأرباح. والمنطق الأساسي هو أن رأس المال المستخدم في توزيع الأرباح سيُستبدل برأس مال جديد يتم جمعه من خلال إصدار أسهم. سيؤدي هذا الأخير إلى زيادة عدد الأسهم، مما يُخفف الأرباح ، وبالتالي يؤدي إلى انخفاض سعر السهم. لذا، فإن أي زيادة في قيمة الشركة نتيجة لتوزيع الأرباح (كما هو موضح في نموذج جوردون أدناه، حيث تُعتبر القيمة دالةً لتوزيعات الأرباح ) ستُقابلها انخفاض في القيمة ناتج عن جمع رأس مال جديد.

على النقيض مما سبق، في ظل نموذج خصم الأرباح الموزعة ، ^{[ 2 ]} وخاصةً "نموذج النمو" لمايرون ج. جوردون ، تُعتبر قيمة الشركة (أو على الأقل حقوق ملكيتها) دالةً صريحةً للأرباح الموزعة. ^{[ 1 ]} هنا، يُلاحظ أن المستثمرين يُفضلون "عصفورًا في اليد": أي أن الأرباح الموزعة مضمونة مقارنةً بالدخل من مكاسب رأس المال المستقبلية. وبالتالي، تُعيد صيغة التقييم الناتجة القيمة باعتبارها القيمة الحالية لجميع الأرباح الموزعة المستقبلية.

${\displaystyle P={\frac {D_{1}}{rg}}}$

أين:${\displaystyle P}$هو سعر السهم الحالي؛${\displaystyle g}$هل هو معدل النمو الثابت المتوقع للأرباح الموزعة إلى الأبد؟${\displaystyle r}$هي التكلفة الثابتة لرأس المال السهمي (ke ₎ لتلك الشركة؛${\displaystyle D_{1}}$وهي قيمة الأرباح الموزعة في نهاية الفترة الأولى، والتي يمكن استبدالها بالأرباح مضروبة في نسبة الاحتفاظ .

تُطبّق هذه الصيغة، بشكل أساسي، معادلةً للتوزيعات الدائمة على الأرباح الحالية، المُحددة للنمو بمعدل مستدام . وعليه، تُطبّق هذه الصيغة فقط على الشركات "الناضجة". كما أن من تبعات هذه الصيغة، فيما يتعلق بالسياسة، أنه لا تُدفع الأرباح إلا عندما يكون العائد المطلوب للمستثمرين - أي تكلفة حقوق الملكية (ke _{) - أكبر من} معدل النمو المستدام للشركة . في المقابل، إذا كانت الشركة تتمتع بنمو يفوق الشركات المماثلة الأخرى (وتكلفة حقوق الملكية ₎ ، فلا ينبغي لها دفع أرباح، بل عليها تمويل متطلبات رأس مالها من الأرباح المُحتجزة.

يقدم جون لينتنر صيغةً واضحةً لتحديد سياسة توزيع الأرباح؛ ^{[ 5 ]} وهي ذات أهمية خاصة للشركات المساهمة العامة . يفترض النموذج أساسًا أن الإدارة ستأخذ في الاعتبار عاملين عند تحديد مبلغ توزيع الأرباح، حيث يشير كل منهما إلى زيادة في توزيعات الأرباح. العامل الأول هو صافي القيمة الحالية للأرباح المستقبلية، والثاني هو استدامة هذه الأرباح. في الوقت نفسه، يجب أن تراعي أي سياسة أن المستثمرين يفضلون استلام أرباحهم بدرجة من اليقين، وبالتالي، ستحافظ الإدارة، إن أمكن، على معدل ثابت لتوزيع الأرباح (حتى لو لم تكن النتائج في فترة معينة على المستوى المطلوب). استندت هذه النظرية إلى الملاحظة ^{[ 5 ]} بأن الشركات غالبًا ما تحدد هدفها طويل الأجل لنسبة توزيعات الأرباح إلى الأرباح كدالة لـ "المشاريع" المتوقعة ذات القيمة الحالية الصافية الإيجابية (انظر ميزانية رأس المال ).

عند التعبير عنها كنموذج، يتم النظر في معيارين: نسبة توزيع الأرباح المستهدفة ومعدل تعديل الأرباح الحالية وفقًا لتلك النسبة المستهدفة:

${\displaystyle {\begin{aligned}D_{t}&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(D_{t}^{*}-D_{t-1}\right)\\&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(\tau \cdot E_{t}-D_{t-1}\right)\\&=\rho \cdot \tau \cdot E_{t}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\\&=\rho \cdot D_{t}^{*}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\end{aligned}}}$

أين:

• ${\displaystyle D_{t}}$هل يمثل ذلك توزيع الأرباح للسهم الواحد في ذلك الوقت؟${\displaystyle t}$
• ${\displaystyle D_{t-1}}$هل يمثل ذلك توزيع الأرباح للسهم الواحد في ذلك الوقت؟${\displaystyle (t-1)}$أي توزيعات الأرباح للسهم الواحد في العام الماضي
• ${\displaystyle \rho }$يمثل معدل التعديل أو معامل التعديل الجزئي، مع${\displaystyle 0\leq \rho \leq 1}$
• ${\displaystyle D_{t}^{*}}$هو توزيع الأرباح المستهدف للسهم الواحد في ذلك الوقت${\displaystyle t}$، مع${\displaystyle D_{t}^{*}=\tau \cdot E_{t}}$
• ${\displaystyle \tau }$تمثل نسبة توزيع الأرباح المستهدفة على أساس ربحية السهم (أو على أساس التدفق النقدي الحر للسهم)، مع${\displaystyle 0\leq \tau \leq 1}$
• ${\displaystyle E_{t}}$هل يمثل ربح السهم الواحد (أو التدفق النقدي الحر للسهم الواحد) في ذلك الوقت${\displaystyle t}$

عند تطبيق هذا النموذج على الأسهم الأمريكية، وجد لينتنر${\displaystyle \rho \simeq 30\%}$و${\displaystyle \tau \simeq 50\%}$.

يشير ما سبق إلى وجود نوع من التناظر. ومع ذلك، في الواقع، فإن تطور توزيعات الأرباح غير متناظر: فزيادات توزيعات الأرباح عادة ما تكون صغيرة ومتكررة، بينما تكون الانخفاضات (بما في ذلك خفض توزيعات الأرباح بالكامل) كبيرة وغير متكررة.

تصف نظرية استبدال هيكل رأس المال (CSS) ^{[ 6 ]} العلاقة بين الأرباح وسعر السهم وهيكل رأس مال الشركات المساهمة العامة. وتستند هذه النظرية إلى فرضية أن الإدارة "تتلاعب" بهيكل رأس المال لتحقيق أقصى ربحية للسهم الواحد (EPS). ونتيجةً لذلك، تُعتبر نظرية استبدال هيكل رأس المال بمثابة توجيه (جزئي) للإدارة بشأن سياسة توزيع الأرباح، وبشكل مباشر أكثر من النماذج الأخرى، مثل نموذج والتر ونموذج جوردون. في الواقع، تعكس نظرية استبدال هيكل رأس المال الترتيب التقليدي للسبب والنتيجة، إذ تشير إلى أن نسب تقييم الشركة هي التي تحدد سياسة توزيع الأرباح، وليس العكس.

تقدم هذه النظرية تفسيراً لسبب قيام بعض الشركات بتوزيع أرباح بينما لا تقوم شركات أخرى بذلك: فعند إعادة توزيع النقد على المساهمين، يمكن للإدارة عادةً الاختيار بين توزيع الأرباح وإعادة شراء الأسهم . في معظم الحالات، تخضع الأرباح الموزعة لضرائب أعلى من مكاسب رأس المال ، وبالتالي يُتوقع عادةً أن يختار المستثمرون - والإدارة - إعادة شراء الأسهم. مع ذلك، بالنسبة لبعض الشركات، تؤدي عمليات إعادة شراء الأسهم إلى انخفاض في ربحية السهم، وفي هذه الحالات تختار الشركة توزيع الأرباح. من نظرية CSS، يمكن استنتاج أن الشركات الخالية من الديون يجب أن تُفضل عمليات إعادة الشراء، بينما الشركات التي لديها نسبة دين إلى حقوق ملكية أكبر من

${\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}>{\frac {1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}}-1}$

ينبغي تفضيل توزيع الأرباح كوسيلة لتوزيع النقد على المساهمين ، حيث

• يمثل D إجمالي ديون الشركة طويلة الأجل
• ${\displaystyle E_{\text{q}}}$يمثل إجمالي حقوق ملكية الشركة
• ${\displaystyle T_{\text{C}}}$معدل الضريبة على الأرباح الرأسمالية
• ${\displaystyle T_{\text{D}}}$هل معدل الضريبة على الأرباح الموزعة

قد تقوم الشركات بعد ذلك "باستهداف" نسبة ديناميكية بين الدين وحقوق الملكية .

لا تتضمن نظرية CSS معايير "خفية" أو "غير مرئية" مثل علاوة مخاطر الأسهم ، أو معدل الخصم، أو معدل النمو المتوقع، أو التضخم المتوقع. ونتيجة لذلك، يمكن اختبار النظرية بطريقة واضحة لا لبس فيها. تستخدم الشركات ذات القيمة المنخفضة والرافعة المالية العالية، والتي تتمتع بفرص استثمارية محدودة وربحية عالية، توزيعات الأرباح كوسيلة مفضلة لتوزيع النقد على المساهمين، كما هو موثق في البحوث التجريبية. ^{[ 7 ]}

تفترض فرضية الإشارة إلى توزيعات الأرباح ^{[ 8 ] [ 9 ]} أن إعلان الشركة عن زيادة في توزيعات الأرباح يمثل فرصةً للإشارة إلى السوق بأن وضعها "أفضل من المتوسط". وبالتالي، قد تؤدي زيادة توزيعات الأرباح إلى التنبؤ بأداء إيجابي لسهم الشركة في المستقبل. (انظر أيضًا: توقعات الأرباح ).

تقوم هذه النظرية على افتراض أنه على الرغم من عدم وجود تفاوت في المعلومات في السوق المثالية ، إلا أن إدارة الشركة في الواقع العملي ^{[ 9 ]} ستكون أكثر اطلاعًا من السوق في تقدير القيمة الحقيقية للشركة. (انظر فرضية كفاءة السوق ). وتجد هذه النظرية بعض الدعم في نظرية الألعاب ^{[ 8 ]} ، حيث تُشكل نوعًا من " لعبة الإشارة ".

تجدر الإشارة إلى أن مفهوم الإشارة إلى توزيعات الأرباح قد تم الطعن فيه. ^{[ 8 ]} ومع ذلك، لا تزال هذه النظرية مستخدمة من قبل بعض المستثمرين، ^{[ 8 ]} وتدعمها دراسات تجريبية ^{[ 9 ]} تُظهر أن سعر سهم الشركة قد يرتفع بشكل ملحوظ عند الإعلان عن زيادات في توزيعات الأرباح، على الرغم من التكلفة الكامنة في ضريبة توزيعات الأرباح .

ينص نموذج والتر ^{[ 10 ]} على أن سياسة توزيع الأرباح هي دالة للعلاقة بين عائد الشركة على الاستثمار وتكلفة حقوق الملكية ؛ ومن النتائج المترتبة على ذلك أن قرار توزيع الأرباح سيؤثر أيضًا على قيمة الشركة .

تتلخص الحجة الأساسية ^{[ 11 ]} في أن رأس المال المحتجز سيُستثمر من قبل الشركة في فرصها المربحة، بينما تُستثمر الأرباح الموزعة على المساهمين في مجالات أخرى. هنا، يُقاس معدل العائد الذي يمكن للشركة تحقيقه ، r ، بعائد حقوق الملكية ؛ بينما يُقاس معدل العائد المطلوب للمساهمين بتكلفة حقوق الملكية للشركة، أو k_{_e} . وبالتالي، إذا كان r < k_{_e}، فينبغي على الشركة توزيع الأرباح على شكل أرباح موزعة؛ أما إذا كان r > k_{_e}، فينبغي على الشركة استثمار هذه الأرباح المحتجزة. ومن ثم، يمكن اعتبار قيمة الشركة القيمة الحالية للعائد على الاستثمارات المُنجزة من الأرباح المحتجزة، ويُعبّر عن القيمة النظرية ^{[ 11 ]} كما يلي:

${\displaystyle P={D+r((ED)/k_{e}) \over {k_{e}}}\,}$

أين

• P = سعر السوق للسهم
• D = توزيعات الأرباح للسهم الواحد
• r = معدل العائد على استثمارات الشركة
• k _e = تكلفة حقوق الملكية
• E = ربحية السهم

يفترض النموذج، ضمنيًا على الأقل، أن الأرباح المحتجزة هي المصدر الوحيد للتمويل، وأن k _e و r ثابتة؛ بالنظر إلى هذه الافتراضات، فإن النهج يخضع لبعض الانتقادات ^{[ 11 ] .}

بموجب سياسة توزيع الأرباح المتبقية، ^{[ 12 ] [ 13 ]} تُدفع الأرباح من "السيولة الفائضة" أو الأرباح الزائدة ؛ وهذا يختلف عن ^{[ 12 ]} سياسة توزيع الأرباح "المُعدّلة". ستقوم الشركة التي تطبق سياسة توزيع الأرباح المتبقية بتقييم فرص الاستثمار المتاحة لديها لتحديد النفقات الرأسمالية المطلوبة ، وبالتوازي، مقدار تمويل الأسهم اللازم لهذه الاستثمارات؛ كما ستتأكد من أن تكلفة الأرباح المحتجزة أقل من تكلفة رأس المال السهمي . إذا كان ذلك مناسبًا، فستستخدم أرباحها المحتجزة لتمويل الاستثمارات الرأسمالية. أخيرًا، إذا كان هناك أي فائض بعد هذا التمويل، فستوزع الشركة هذه الأموال المتبقية كأرباح.

على الرغم من عدم وجود أي ارتباط صريح بالقيمة، إلا أن هذا النهج قد يؤثر في الواقع على سعر السهم: ستجذب هذه السياسة المستثمرين الذين يُقدّرون سعي الشركة إلى توظيف رأس مالها على النحو الأمثل (مما سيؤدي إلى تقليل عدد إصدارات الأسهم الجديدة وبالتالي انخفاض تكاليف الطرح )؛ ^{[ 12 ]} كما أنها تؤجل (أو تُلغي) دفع الضريبة الثانوية على الأرباح الموزعة؛ انظر الأرباح المحتجزة §  الآثار الضريبية . ^{[ 13 ]} في الوقت نفسه، قد تُؤدي هذه السياسة إلى إرسال إشارات متضاربة (انظر أعلاه) إلى المستثمرين. كما أنها تُمثل مستوىً أعلى من المخاطر بالنسبة لهم، حيث يبقى دخل الأرباح الموزعة غير مؤكد، وقد يتأثر سعر السهم تبعًا لذلك؛ انظر تقييم الدخل المتبقي .