أداة استثمارية منظمة

تُعدّ صناديق الاستثمار المهيكلة ( SIV ) مؤسسات مالية غير مصرفية، تأسست لتحقيق هامش ربح ائتماني بين الأصول طويلة الأجل في محفظتها والالتزامات قصيرة الأجل التي تصدرها. وهي تُعتبر جهات إقراض بسيطة تعتمد على هامش الربح الائتماني، حيث تُقدم التمويل عادةً من خلال الاستثمار في عمليات التوريق ، وكذلك من خلال الاستثمار في سندات الشركات والتمويل عبر إصدار الأوراق التجارية وسندات متوسطة الأجل ، والتي كانت تُصنّف عادةً بتصنيف AAA حتى الأزمة المالية عام 2008. لم تكن هذه الصناديق مُعرّضة لمخاطر أسعار الفائدة أو مخاطر العملات، وكانت تحتفظ بالأصول حتى تاريخ استحقاقها. وتختلف صناديق الاستثمار المهيكلة عن الأوراق المالية المدعومة بالأصول والتزامات الدين المضمونة في كونها ذات رأس مال دائم وفريق إدارة نشط.

تُؤسس هذه الشركات عادةً كشركات خارجية ، ما يُجنّبها دفع الضرائب والخضوع للوائح التي تخضع لها البنوك وشركات التمويل عادةً. إضافةً إلى ذلك، وحتى تعديلات اللوائح في عام 2008 تقريبًا، كان من الممكن إخفاؤها عن الميزانية العمومية للبنوك المُنشئة لها - كنشاط إدارة الأصول - متجاوزةً بذلك حتى القيود غير المباشرة من خلال اللوائح، على الرغم من أن البنوك الراعية كانت تُقدّم عادةً مستوىً من الضمانات للمستثمرين في هذه الشركات. وبفضل هيكلها، كانت أصول والتزامات هذه الشركات أكثر شفافيةً بالنسبة للمستثمرين مقارنةً بالبنوك التقليدية. وقد أطلقت عليها وكالة ستاندرد آند بورز هذا الاسم ، بينما أطلقت عليها وكالة موديز اسم "شركات الاستثمار ذات الأغراض المحدودة" أو "LiPICs". وتُعتبر هذه الشركات جزءًا من النظام المالي غير المصرفي، الذي يتألف من جزأين: نظام الظل المصرفي الذي يضم شركات الاستثمار ذات الأغراض المحدودة "المدعومة من البنوك" (والتي تعمل في الخفاء بعيدًا عن ميزانيات البنوك الراعية)، ونظام الخدمات المصرفية الموازية الذي يتكون من جهات راعية مستقلة (أي غير تابعة للبنوك).

ابتكرت سيتي غروب صناديق الاستثمار المهيكلة (SIVs) عام 1988، وكانت هذه الصناديق من كبار المستثمرين في التوريق . تركزت استثمارات بعض صناديق الاستثمار المهيكلة بشكل كبير في قروض الرهن العقاري عالية المخاطر في الولايات المتحدة ، بينما لم يكن لدى صناديق أخرى أي انكشاف على هذه المنتجات المرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالأزمة المالية لعام 2008. [ ^{1 ] بعد} بداية بطيئة (حيث لم يكن هناك سوى سبعة صناديق استثمار مهيكلة قبل عام 2000)، تضاعف حجم أصول قطاع صناديق الاستثمار المهيكلة ثلاث مرات بين عامي 2004 و2007، وبلغ ذروته في منتصف عام 2007، حيث كان هناك حوالي 36 صندوقًا ^{[ 2 ] [ 3 ]} بأصول مدارة تتجاوز 400  مليار دولار. ^{[ 4 ]} وبحلول أكتوبر 2008، لم يتبق أي صندوق استثمار مهيكل نشط. ^{[ 5 ]}

تعتمد استراتيجية صناديق الاستثمار المهيكلة (SIVs) على نفس استراتيجية الخدمات المصرفية التقليدية القائمة على فروق أسعار الفائدة الائتمانية. إذ تقوم هذه الصناديق بجمع رأس المال ثم استخدامه من خلال إصدار أوراق مالية قصيرة الأجل، مثل الأوراق التجارية وسندات الدين متوسطة الأجل والسندات العامة ، بأسعار فائدة منخفضة، ثم تستخدم هذه الأموال لشراء أوراق مالية طويلة الأجل بهوامش ربح أعلى، محققةً بذلك صافي فرق سعر الفائدة الائتمانية لمستثمريها. وتشمل الأصول طويلة الأجل، على سبيل المثال لا الحصر، الأوراق المالية المدعومة برهون عقارية سكنية (RMBS)، والتزامات السندات المضمونة، وقروض السيارات، وقروض الطلاب، وتوريق بطاقات الائتمان، وسندات البنوك والشركات.

في عامي 1988 و1989، أطلق المصرفيان اللندنيان نيكولاس سوسيديس وستيفن بارتريدج-هيكس أول صندوقين استثماريين مهيكلين (SIVs) لسيتي غروب، وهما ألفا فاينانس كورب وبيتا فاينانس كورب. بلغت الرافعة المالية القصوى لألفا 5 أضعاف رأس مالها، حيث تطلب كل أصل 20% من رأس المال بغض النظر عن جودته الائتمانية. أما بيتا، فبلغت الرافعة المالية فيها 10 أضعاف رأس المال، ولكنها كانت تعتمد على أوزان المخاطر للأصول. في عام 1993، غادر سوسيديس وبارتريدج-هيكس سيتي غروب لتأسيس شركتهما الإدارية الخاصة، غورديان نوت، في منطقة مايفير بلندن. يقول هنري تاب، المدير الإداري لمكتب موديز لخدمات المستثمرين في لندن: "تم إنشاء ألفا فاينانس استجابةً لتقلبات أسواق رأس المال آنذاك. كان المستثمرون يبحثون عن أداة استثمارية ذات تصنيف ائتماني عالٍ تحقق عوائد أكثر استقرارًا على رؤوس أموالهم". ^{[ 6 ]} يقدم هنري تاب في كتابه خلفية تاريخية إضافية حول كيفية انهيار شركات الاستثمار الخاصة خلال الأزمة والدروس المستفادة من انقراض هذا القطاع. ^{[ 7 ]}

في عام ١٩٩٩، كتب البروفيسور فرانك بارتنوي : "تُظهر بعض أنواع ما يُسمى بـ"أدوات المراجحة" أن الشركات تشتري التصنيفات الائتمانية لغرض آخر غير قيمتها المعلوماتية. ومن الأمثلة على ذلك أداة مراجحة الائتمان، والمعروفة أيضًا باسم أداة الاستثمار المهيكلة (SIV). وتتمثل أداة الاستثمار المهيكلة النموذجية في شركة تسعى إلى "مراجحة" الائتمان عن طريق إصدار ديون أو التزامات شبيهة بالديون، وشراء ديون أو أصول شبيهة بالديون، وتحقيق فرق هامش الائتمان بين أصولها والتزاماتها. وقد يتكون جزء كبير من محفظة أداة الاستثمار المهيكلة من أوراق مالية مدعومة بأصول." ومع ذلك، فإن اقتباس بارتنوي مُضلل، ففي الواقع لا وجود لمثل هذه "المراجحة"، إذ تعمل أداة الاستثمار المهيكلة كأي مصرفي تقليدي، يسعى إلى تحقيق هامش ربح بين دخله من الأصول وتكلفة الأموال على الالتزامات. ويحقق هذا الهامش من خلال قبول نوعين من المخاطر: تحويل الائتمان (الإقراض لمقترضين ذوي تصنيف ائتماني AA مع إصدار التزامات ذات تصنيف ائتماني AAA) وتحويل الاستحقاق (الاقتراض قصير الأجل مع الإقراض طويل الأجل). كان حجم كلا التحولين أقل بكثير من البنوك التقليدية، وكانت الرافعة المالية عادة ما تكون نصف إلى ربع الرافعة التي تستخدمها البنوك، لذلك كانت المخاطر أقل وكانت العوائد المتاحة أقل بكثير أيضًا.

أدى تطبيق لوائح بازل 1 إلى جعل حيازة رأس مال البنوك والأوراق المالية المدعومة بالأصول (ABSs) مكلفةً بالنسبة للبنوك، وذلك تبعًا للتصنيفات الائتمانية الصادرة عن وكالات التصنيف الائتماني الحكومية. فقد انخفضت متطلبات رأس المال للأوراق المالية المدعومة بالأصول الحاصلة على تصنيف AA أو AAA إلى 1.6% فقط من قيمة الأوراق المالية (8% × 20%)، مما أتاح استخدام رافعة مالية أعلى مما كان مسموحًا به سابقًا. ويمكن ترجيح أوراق رأس مال البنوك، مثل الديون الثانوية ذات تاريخ الاستحقاق ، بنسبة تصل إلى حد خصمها من رأس المال. أي أن جميع الاستثمارات ستُموّل من رأس المال.

سمحت "ثغرة" في اتفاقيات بازل للبنوك بتوفير تسهيلات سيولة لصناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية لمدة تصل إلى 360 يومًا دون حجز رأس مال مقابلها طالما لم يتم سحبها. ومع ذلك، لم تكن هذه التسهيلات تمثل عادةً سوى ما بين 10% و20% من إجمالي الميزانية العمومية لصناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية.

ثم تساءل بارتنوي عن النظرية الاقتصادية لصناديق الاستثمار المدعومة بالأصول (SIVs): "كيف يُمكن لصندوق الاستثمار المدعوم بالأصول تحقيق هذا الفارق الكبير بين أصوله والتزاماته؟ إذا كان صندوق الاستثمار المدعوم بالأصول مجرد وسيلة لشراء الأصول المالية، فلا ينبغي أن يكون قادرًا على تمويل عمليات شراء تلك الأصول بسعر فائدة أقل من سعر الفائدة على تلك الأصول نفسها. لو كان ذلك ممكنًا، لكان المشاركون في السوق الذين لديهم أسعار تمويل منخفضة قد اشتروا الأصول المالية مباشرةً، واستحوذوا على الفارق لأنفسهم. بعبارة أخرى، إذا اشترى صندوق استثمار مدعوم بالأصول سندات بقيمة 100 مليون دولار، بسعرها الاسمي، وبفائدة 7%، ويسعى لتمويل عملية الشراء عن طريق اقتراض 100 مليون دولار، فلا ينبغي أن يكون قادرًا على الاقتراض بسعر فائدة أقل من 7%." ^{[ 8 ]}

تغفل نظرية بورتنوي حقيقةً بسيطةً، وهي أن صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية (SIVs) جمعت رؤوس أموال من مستثمرين خارجيين لتعزيز التزاماتها، لذا لم تكن مجرد هياكل تمرير بسيطة. استفاد هؤلاء المستثمرون من قيام صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية بجمع التمويل نيابةً عنهم بأسعار فائدة أقل مما يمكنهم الحصول عليه بأنفسهم، وذلك بسبب المعايير الصارمة التي تفرضها وكالات التصنيف الائتماني.

بلغت الرافعة المالية القصوى لشركة ألفا خمسة أضعاف. أما شركة بيتا، فوصلت رافعتها المالية إلى عشرة أضعاف، وذلك تبعًا لجودة محفظة أصولها. ورفعت صناديق الاستثمار المهيكلة اللاحقة، مثل سنتوري ودورادا، الرافعة المالية إلى حوالي عشرين ضعفًا. عادةً ما تستخدم البنوك رافعة مالية تتراوح بين 25 و50 ضعفًا، لذا عملت معظم صناديق الاستثمار المهيكلة برافعة مالية تقارب نصف رافعة البنوك التقليدية. وبحلول عام 2004، كانت شركة سيدنا تُصدر سندات برافعة مالية تزيد عن مئة ضعف، ساعيةً إلى تحقيق هامش ربح بنسبة 10% أو أكثر على المدى المتوسط. ^{[ 9 ]}

في نهاية عام 2004، كان هناك 18 صندوق استثمار مهيكل (SIV) عامل يدير أصولاً بقيمة إجمالية بلغت 147  مليار دولار. ^{[ 10 ]} وفي نهاية عام 2005، ووفقاً لستاندرد آند بورز، مثّلت صناديق الاستثمار  المهيكلة (SIV) أصولاً مدارة تزيد قيمتها عن 200 مليار دولار.

في سبتمبر 2007، ذكرت إحدى الصحف: "تم تأسيس جميع شركات الاستثمار ذات الأهداف الخاصة (SIVs) حتى الآن إما في جزر كايمان أو جيرسي للاستفادة من بعض الأنظمة الضريبية المعفاة من الضرائب المتاحة في تلك الولايات القضائية. وكما ذُكر، عادةً ما تُنشئ شركة الاستثمار ذات الأهداف الخاصة شركة تابعة في ولاية ديلاوير لتسهيل إصدار الديون في السوق الأمريكية المحلية. وستكون الديون الصادرة في الولايات المتحدة إما مضمونة من قبل الشركة الأم الخارجية، أو مُصدرة بشكل مشترك من قبل شركة الاستثمار ذات الأهداف الخاصة والشركة التابعة." ^{[ 11 ]}

يمكن اعتبار صندوق الاستثمار المتخصص (SIV) مؤسسة مالية افتراضية بسيطة غير مصرفية (أي أنها لا تقبل الودائع). فبدلاً من جمع الودائع من الجمهور، يقترض هذا الصندوق النقد من سوق المال عن طريق بيع أدوات مالية قصيرة الأجل (غالباً أقل من عام) تُسمى الأوراق التجارية ، وسندات متوسطة الأجل، وسندات عامة للمستثمرين المحترفين. وقد حظيت صناديق الاستثمار المتخصصة بأعلى التصنيفات الائتمانية (AAA/Aaa)، نتيجةً لمتطلباتها العالية لجودة المحافظ الاستثمارية، وانعدام تعرضها تقريباً لمخاطر أسعار الفائدة والصرف الأجنبي، وقاعدة رأس مالها الكبيرة (مقارنةً بالبنوك التقليدية). وقد مكّنها ذلك من الاقتراض بأسعار فائدة قريبة من سعر فائدة ليبور ، وهو السعر الذي تقرض به البنوك بعضها بعضاً. ثم تُستخدم الأموال المُجمّعة لشراء سندات طويلة الأجل (أكثر من عام) بتصنيفات ائتمانية تتراوح بين AAA وBBB. وقد حققت هذه الأصول معدلات فائدة أعلى، تتراوح عادةً بين 0.25% و0.50% أعلى من تكلفة التمويل. ويمثل الفرق في أسعار الفائدة الربح الذي يدفعه صندوق الاستثمار المتخصص لحاملي سندات رأس المال، ويُشارك جزء من هذا العائد مع مدير الاستثمار .

غالبًا ما تتضمن الأوراق المالية قصيرة الأجل التي تصدرها صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية (SIV) مستويين من الالتزامات ، التزامات ثانوية والتزامات رئيسية، بنسبة رافعة مالية تتراوح بين 10 و15 ضعفًا. ويُصنّف الدين الرئيسي دائمًا بتصنيف AAA/Aaa/AAA وA-1+/P-1/F1 (عادةً من قبل وكالتي تصنيف ائتماني). أما الدين الثانوي، فقد يُصنّف أو لا يُصنّف، ولكن عند تصنيفه، يكون عادةً في نطاق BBB. وقد توجد شريحة متوسطة الأجل بتصنيف A. ويتكون الدين الرئيسي من مزيج متساوٍ في الأولوية من سندات متوسطة الأجل (MTN) وأوراق تجارية (CP). ويتألف الدين الثانوي تقليديًا من سندات قابلة للاسترداد ومتجددة لمدة 10 سنوات، ولكن أصبحت آجال استحقاق أقصر وسندات ذات دفعة واحدة أكثر شيوعًا.

للحفاظ على تصنيفاتها الائتمانية الممتازة، اضطرت صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية (SIVs) إلى الحصول على تسهيلات رأسمالية وسيولة كبيرة (ما يُعرف بتسهيلات الضمان ) من البنوك لتغطية جزء من إصدارات السندات الممتازة. يُسهم هذا في تقليل تعرض المستثمرين لاضطرابات السوق التي قد تمنع صندوق الاستثمار ذي الأهمية النظامية من إعادة تمويل ديونه من الأوراق التجارية. وبقدر ما يستثمر صندوق الاستثمار ذي الأهمية النظامية في أصول ذات معدل فائدة ثابت، فإنه يتحوط ضد مخاطر أسعار الفائدة.

توجد عدة اختلافات جوهرية بين صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية (SIV) والخدمات المصرفية التقليدية. يُطلق على نوع الخدمة المالية التي تقدمها البنوك التقليدية اسم الوساطة، حيث تعمل البنوك كوسيط بين المقرضين الأساسيين (المودعين) والمقترضين الأساسيين (الأفراد، والشركات الصغيرة والمتوسطة، وحاملي الرهن العقاري، وحاملي قروض السحب على المكشوف ، وحاملي بطاقات الائتمان، إلخ). وتقوم صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية (SIV) بالشيء نفسه عمليًا، حيث توفر التمويل لقروض الرهن العقاري وبطاقات الائتمان وقروض الطلاب من خلال السندات المُسندة.

في مجال الخدمات المصرفية التقليدية، غالباً ما تضمن الحكومة الودائع المصرفية. ويفترض المنظمون أن الودائع مستقرة نتيجة لذلك.

من جهة أخرى، يتسم سوق النقد للأوراق التجارية بتقلبات شديدة. فلا توجد ضمانات حكومية لهذه المنتجات في حال التخلف عن السداد، ويتمتع كل من البائعين والمقرضين بسلطة متساوية في تحديد سعر الفائدة. وهذا ما يفسر اعتماد صناديق الاستثمار الجماعي على ودائع لأجل محدد (من 30 إلى 270 يومًا) بدلًا من الودائع الفورية (يوم واحد). مع ذلك، في ظروف استثنائية كالأزمة المالية العالمية 2007-2008، قد يلجأ مشتري الأوراق التجارية المعتادون، الذين يواجهون مخاوف بشأن السيولة، إلى شراء سندات أكثر أمانًا كالسندات الحكومية، أو ببساطة إيداع أموالهم في البنوك، والامتناع عن شراء الأوراق التجارية. وفي حال حدوث ذلك، ومع اقتراب موعد استحقاق الأوراق التجارية قصيرة الأجل التي تم بيعها سابقًا، قد تُضطر صناديق الاستثمار الجماعي إلى بيع أصولها لسداد ديونها. وإذا لم يكن سعر الأصل في السوق المتراجع كافيًا لتغطية الدين، فسوف تتخلف صناديق الاستثمار الجماعي عن السداد.

فيما يخص الإقراض، تتعامل البنوك التقليدية مباشرةً مع المقترضين الذين يسعون للحصول على قروض تجارية، ورهون عقارية، وقروض طلابية، وبطاقات ائتمان، وتسهيلات سحب على المكشوف، وما إلى ذلك. ويتم تقييم المخاطر الائتمانية لكل قرض على حدة ومراجعتها دوريًا. والأهم من ذلك، أن مدير البنك غالبًا ما يُشرف شخصيًا على هؤلاء المقترضين. في المقابل، يتم الإقراض عبر صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية (SIV) من خلال عملية تُعرف باسم التوريق . فبدلاً من تقييم المخاطر الائتمانية الفردية، تُجمع القروض (مثل الرهن العقاري أو بطاقات الائتمان) في حزم تضم آلافًا (أو عشرات الآلاف أو أكثر) من القروض من النوع نفسه. ووفقًا لقانون الأعداد الكبيرة ، يُتيح تجميع القروض إمكانية التنبؤ الإحصائي. ثم تُصنف وكالات التصنيف الائتماني كل حزمة من القروض ضمن عدة فئات مخاطر، وتُقدم تقييمًا إحصائيًا للمخاطر لكل حزمة، على غرار الطريقة التي تُحدد بها شركات التأمين المخاطر. عند هذه النقطة، تتحول حزمة القروض الصغيرة إلى سلعة مالية، ويتم تداولها في سوق المال كما لو كانت سهمًا أو سندًا. عادةً ما تختار صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية (SIVs) سندات مدعومة بأصول (ABSs) وسندات مدعومة برهون عقارية (MBSs) مصنفة بدرجة Aaa/AAA بنسبة 70-80%. ومع ذلك، كانت الخسائر الائتمانية بين صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية منخفضة للغاية حتى استثمر آخر المستثمرين الجدد في سوق الرهن العقاري الثانوي الأمريكي. ولم تشهد معظم هذه الصناديق أي خسائر ائتمانية.

تتمثل المخاطر الناشئة في نفس المخاطر التي لطالما واجهتها البنوك: أولاً، قد تتعرض ملاءة صندوق الاستثمار المتخصص للخطر إذا انخفضت قيمة الأوراق المالية طويلة الأجل التي اشتراها الصندوق عن قيمة الأوراق المالية قصيرة الأجل التي باعها. وعادةً ما تتجنب البنوك هذا الخطر بعدم تقييم محافظ قروضها وفقًا لسعر السوق. ثانيًا، هناك خطر السيولة ، حيث يقترض الصندوق قصير الأجل ويستثمر طويل الأجل؛ أي أن المدفوعات الخارجية تستحق قبل المدفوعات الداخلية. وما لم يتمكن المقترض من إعادة تمويل القروض قصيرة الأجل بأسعار فائدة مناسبة، فقد يُضطر إلى بيع الأصل في سوق متراجعة.

عندما يقدم بنك تقليدي قروضًا مثل قروض الأعمال، أو الرهن العقاري، أو السحب على المكشوف، أو بطاقات الائتمان، فإنه يبقى مرتبطًا بالمقترضين لسنوات أو حتى عقود. ولذلك، لديه حافز لتقييم المخاطر الائتمانية للمقترضين ومتابعة أوضاعهم المالية من خلال مديري فروعه. أما في القروض المضمونة، فيمكن لمن يقدم القرض بيعه فورًا إلى صناديق الاستثمار المضمونة (SIVs) وغيرها من المستثمرين المؤسسيين، وهؤلاء هم من يتحملون المخاطر الائتمانية. وبالتالي، في وساطة صناديق الاستثمار المضمونة، يوجد الحافز نفسه لتقييم المخاطر الائتمانية للمقترضين، إذ يتوقعون الاحتفاظ بالأصل حتى تاريخ استحقاقه. ومع ذلك، فإن مكافأة من يقدمون القروض، وعادةً ما يكونون بنوكًا، مصممة بحيث يحصلون على عمولة أكبر كلما زاد عدد القروض المقدمة والمباعة بالجملة. لذا، تقل حاجة البنوك إلى مراقبة المخاطر الائتمانية للمقترضين. كانت هذه المراقبة من مسؤولية المستثمر النهائي في الشرائح المضمونة، ونظريًا، وكالات التصنيف الائتماني. في حين أن معظم صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية كانت قادرة على اتخاذ قرارات ائتمانية جيدة لمحفظاتها ولم تتعرض لأي خسائر ائتمانية من عمليات التوريق، إلا أن بعضها استثمر في سندات الرهن العقاري السكنية الأمريكية ذات الجودة المنخفضة.

بعد المراجعة، اتضح أن تقييم مخاطر الائتمان الذي أجرته هذه الأشكال من الإقراض كان أقل كفاءة بكثير من الإقراض التقليدي الذي تقوم به البنوك الودائعية (على الرغم من أن العديد من البنوك التقليدية الكبيرة تبين أنها معرضة بشكل مفرط لمخاطر الرهن العقاري، سواء من خلال القروض أو استثماراتها في التوريق). بل إن بعض قروض الرهن العقاري تبين أنها قروض وهمية، حيث كان بعض المقترضين في الواقع بلا دخل أو وظيفة أو أصول. في العمل المصرفي التقليدي، عند حدوث انكماش اقتصادي، كان بإمكان مديري الفروع مراجعة الوضع المالي للعملاء بشكل فردي، وفصل المقترضين الجيدين عن السيئين، وتقديم تعديلات مصممة خصيصًا لكل عميل. أما صناديق الاستثمار المهيكلة (SIVs)، من ناحية أخرى، فيعمل بها مديرو استثمار، يقومون بتقييم محتوى مجموعات القروض المهيكلة، وليس القروض الفردية. كانت البنوك معرضة لمخاطر الخسارة الأولى، بينما كانت صناديق الاستثمار المهيكلة معرضة فقط لمخاطر الخسارة الأخيرة. وقد انكشفت هشاشة تصنيفات أكثر أنواع التوريق غير الموثوقة عندما تبين أن النماذج الرياضية المعقدة المستخدمة في تقييم القروض المهيكلة قد استندت إلى افتراضات أساسية تبين أنها خاطئة. كان أهم هذه الافتراضات هو الاتجاهات في أسعار المساكن في الولايات المتحدة التي انخفضت بشكل أسرع وأعمق وأوسع بكثير مما توقعه النموذج الإحصائي.

كان من المفترض أن تُشكّل هذه التحليلات الإحصائية المعقدة بديلاً جيداً لمراقبة المخاطر التي يُجريها مديرو فروع البنوك. لو كان النموذج صحيحاً، لكانت هذه القروض التي لم تُقيّم بشكل كافٍ قد صُنّفت على أنها عالية المخاطر، مما كان سيؤدي إلى انخفاض سعر السند. مع ذلك، ومع الارتفاع المستمر في أسعار المساكن، تمكّن المقترضون ذوو الدخل غير الكافي من تغطية أقساط الرهن العقاري عن طريق اقتراض المزيد من الأموال مقابل ارتفاع قيمة منازلهم. هذا السجل الجيد للدفع، الذي قد يكون واضحاً لو خضع لمراقبة مدير البنك، غذّى النموذج الرياضي لوكالات التصنيف الائتماني، والذي انكشف ضعفه عندما بدأ سوق الإسكان بالانهيار. تآكلت مصداقية التقييم الائتماني الذي تُجريه وكالات التصنيف الائتماني أكثر عندما تبيّن أنها تحصل على عمولة من مبيعات السندات المُسندة التي تُصنّفها بنفسها. عندما بدأ أداء جميع أنواع القروض المُجمّعة، من القروض ذات التصنيف الائتماني المنخفض إلى القروض ذات التصنيف الائتماني الممتاز AAA، دون المستوى المتوقع إحصائياً، أصبح تقييم الأصول التي تحتفظ بها صناديق الاستثمار المُسندة موضع شك. وجدت هذه الصناديق فجأة صعوبة في بيع الأوراق التجارية في حين اقترب موعد استحقاقها. علاوة على ذلك، لم يكن من الممكن بيع أصولها المصنفة على أنها ممتازة إلا بخصم كبير. في الواقع، أدى ذلك إلى حدوث سحب جماعي للأموال من النظام غير المصرفي بأكمله، وبما أن البنوك كانت تعتمد على صناديق الاستثمار ذات الأهمية النظامية وغيرها من المؤسسات غير المصرفية للتمويل، فقد أدى ذلك أيضًا إلى خلق ضغط هائل على النظام المصرفي.

على الرغم من أن افتراض ارتفاع أسعار المساكن باستمرار كان المشكلة الأساسية، إلا أن هناك مشاكل رياضية/إحصائية أخرى أيضًا. وهذا أمر بالغ الأهمية لمنع تكرار مثل هذه الأمور. فقد كان هناك خطأ في تقدير الاحتمالية الإجمالية للتخلف عن السداد من المكونات، حيث لم يكن من الممكن تقدير تأثيرات التفاعل بنفس دقة تقدير التأثير المستقل. على سبيل المثال، إذا كان لدى صندوق استثمار عقاري (SIV) قروض عقارية وقروض سيارات، فيمكن تقدير احتمالية التخلف عن سداد جزء الرهن العقاري أو جزء السيارات بدقة أكبر باستخدام قانون الأعداد الكبيرة والبيانات السابقة مع بعض الافتراضات مثل "سيكون المستقبل مشابهًا للماضي". ولكن تقدير احتمالية تسبب التخلف عن سداد الرهن العقاري في التخلف عن سداد قروض السيارات أمر في غاية الصعوبة، لأن البيانات السابقة ستغفل ذلك إلى حد كبير. لذلك، حتى لو افترضنا أنه تم أخذ بعض تأثيرات التفاعل في الاعتبار عند تسعير صندوق الاستثمار العقاري، فقد كان هذا التقدير بعيدًا عن الدقة، حتى من الناحية الرياضية، منذ البداية.

في عام 2007، تسببت أزمة الرهن العقاري الثانوي في أزمة سيولة واسعة النطاق في سوق الأوراق التجارية. ولأن صناديق الاستثمار المهيكلة تعتمد على الأوراق التجارية قصيرة الأجل لتمويل الأصول طويلة الأجل، فإنها تحتاج إلى تجديد التزاماتها، تمامًا كما تفعل البنوك. وعلى عكس قنوات الأوراق التجارية التقليدية المدعومة بالأصول، لا تمتلك صناديق الاستثمار المهيكلة تسهيلات سيولة تغطي 100% من قيمة أوراقها التجارية القائمة. وبدلًا من ذلك، يتمثل ضمان هذه الصناديق ضد عجزها عن إصدار أوراق تجارية جديدة لسداد الأوراق المستحقة في قدرتها على بيع أصولها، التي كانت حتى ذلك الحين تتمتع بتصنيف ائتماني عالٍ وسيولة كبيرة.

في أغسطس 2007، اتسعت هوامش عائد الأوراق التجارية لتصل إلى 100 نقطة أساس ، وبحلول بداية سبتمبر، أصبح السوق شبه خالٍ من السيولة. أظهر ذلك مدى نفور مستثمري الأوراق التجارية من المخاطرة، على الرغم من أن صناديق الاستثمار المهيكلة (SIVs) تحتوي على حد أدنى من التعرض لقروض الرهن العقاري عالية المخاطر، ولم تتكبد أي خسائر حتى الآن بسبب السندات المتعثرة. ومع ذلك، يبقى محل نقاش ما إذا كان هذا النفور من المخاطرة نابعًا من الحذر أم من سوء فهم من جانب سوق الأوراق التجارية، أو نتيجة لتأثير عدد قليل من صناديق الاستثمار المهيكلة التي تعرضت لقروض الرهن العقاري عالية المخاطر، مقارنةً بالعديد من الصناديق التي لم تتعرض لهذه المخاطر أو تعرضت لها بشكل طفيف.

لقد وقعت العديد من صناديق الاستثمار المهيكلة (SIVs)، وأبرزها صندوق تشين (Cheyne )، ضحية لأزمة السيولة . ويُعتقد أن صناديق أخرى تتلقى دعمًا من البنوك الراعية لها. والجدير بالذكر أنه حتى بين صناديق الاستثمار المهيكلة "المتعثرة"، لم يتكبد مستثمرو الأوراق التجارية أي خسائر.

في أكتوبر/تشرين الأول 2007، أعلنت الحكومة الأمريكية عزمها إنشاء (دون تمويل) صندوق إنقاذ خاص بصناديق الاستثمار المهيكلة (انظر أيضًا: قناة تعزيز السيولة الرئيسية ). تم التخلي عن هذه الخطة في ديسمبر/كانون الأول 2007، مما أدى إلى تدهور القطاع بأكمله. في المقابل، أعلنت بنوك مثل سيتي بنك أنها ستنقذ صناديق الاستثمار المهيكلة التي كانت ترعاها، وستدمجها في ميزانياتها العمومية. في 11 فبراير/شباط 2008، تراجع بنك ستاندرد تشارترد عن تعهده بدعم صندوق ويستلجاكيت للاستثمار المهيكل. وأعلنت شركة ديلويت آند توش تعيينها كجهة تصفية للصندوق المتعثر. وتستثمر مقاطعة أورانج بولاية كاليفورنيا 80  مليون دولار في ويستلجاكيت.

في 14 يناير 2008، تخلفت شركة SIV Victoria Finance عن سداد أوراقها التجارية المستحقة. وخفضت وكالة ستاندرد آند بورز تصنيف ديونها إلى "D".

انخفضت أرباح بنك أوف أمريكا في الربع الأخير من عام 2007 بنسبة 95% بسبب استثمارات صناديق الاستثمار المهيكلة (SIV). ^{[ 12 ]} كما انخفضت أرباح بنك صن ترست بنسبة 98% خلال الربع نفسه. ^{[ 13 ]}

في أغسطس/آب 2007، أصبح بنك نورثرن روك أول بنك بريطاني يواجه مشاكل كبيرة نتيجة عجزه عن إصدار سندات الرهن العقاري لتمويل نفسه، فتم تأميمه من قبل الحكومة البريطانية في فبراير/شباط 2008. في الوقت نفسه، بدأت البنوك الأمريكية بالاقتراض بكثافة من خلال آلية مزاد القروض لأجل (TAF)، وهي آلية خاصة أنشأها بنك الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر/كانون الأول 2007 للمساعدة في تخفيف أزمة الائتمان. وتشير التقارير إلى أن البنوك اقترضت ما يقرب من 50  مليار دولار من أموال لأجل شهر واحد بضمانات "رديئة لا يرغب أحد في قبولها". ^{[ 14 ]} وواصل بنك الاحتياطي الفيدرالي إجراء مزاد القروض لأجل مرتين شهريًا لضمان سيولة السوق . وفي فبراير/شباط 2008، خصص البنك 200  مليار دولار إضافية.

في عام 2008، دخلت شركة كولينان فاينانس ، وهي شركة تابعة لبنك إتش إس بي سي والتي كانت واحدة من أكبر ست شركات استثمارية خاصة في عام 2007، في التصفية. ^{[ 15 ]}

أخفقت البنوك المركزية في تطبيق مبدأ باجيت القائل "بإقراض الجميع بضمانات جيدة ولكن بسعر فائدة مرتفع"، وفي توفير التمويل لصناديق الاستثمار المهيكلة (SIV) خلال أزمة السيولة. فقد اعتقدت خطأً أن البنوك هي من تمول هذه الصناديق، متجاهلةً دورها المحوري في تمويل النظام المصرفي من خلال الاستثمار في الشرائح العليا من التوريق وسندات رأس مال البنوك. وقد فاقم هذا الوضع أزمة السيولة.

في 2 أكتوبر 2008، أفادت صحيفة فايننشال تايمز أن شركة سيجما فاينانس، آخر وأقدم شركات صناديق الاستثمار ذات الأغراض الخاصة (SIVs)، قد انهارت ودخلت في إجراءات التصفية. ^{[ 16 ]} تجدر الإشارة إلى أن سيجما فاينانس قد تخلت فعلياً عن وصفها بصندوق استثمار ذي أغراض خاصة (SIV) ووصفت نفسها بأنها "شركة تمويل ذات أغراض محدودة".

أصبح مرفق تمويل الأوراق التجارية التابع للحكومة الأمريكية (CPFF)، الذي تم إنشاؤه بموجب تشريع TARP، متاحًا لمقترضي الأوراق التجارية في 27 أكتوبر 2008. ومع ذلك، بحلول هذا الوقت لم تكن هناك صناديق استثمار خاصة متبقية لإنقاذها.

• التزام دين مضمون
• نظام مصرفي موازي
• برنامج الأوراق التجارية المدعومة بالأصول
• كيان ذو غرض خاص

• http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.article_print/2,1,1,0,1031342466642.html