أزمة السيولة

في الاقتصاد المالي ، أزمة السيولة هي نقص حاد في السيولة . ^[1] قد تشير السيولة إلى سيولة السوق (سهولة تحويل أحد الأصول إلى وسيط سائل، مثل النقد)، أو سيولة التمويل (سهولة حصول المقترضين على تمويل خارجي)، أو سيولة المحاسبة (صحة الميزانية العمومية للمؤسسة من حيث أصولها الشبيهة بالنقد). بالإضافة إلى ذلك، يعرّف بعض خبراء الاقتصاد السوق بأنها سائلة إذا كان بإمكانها استيعاب "صفقات السيولة" (بيع الأوراق المالية من قبل المستثمرين لتلبية الاحتياجات المفاجئة للنقد) دون حدوث تغييرات كبيرة في السعر. يمكن أن يعكس هذا النقص في السيولة انخفاضًا في أسعار الأصول إلى ما دون سعرها الأساسي في الأمد البعيد، أو تدهورًا في ظروف التمويل الخارجي، أو انخفاضًا في عدد المشاركين في السوق، أو ببساطة صعوبة في تداول الأصول. ^[2]

إن القوى المذكورة أعلاه تعزز بعضها البعض أثناء أزمة السيولة. ويجد المشاركون في السوق الذين يحتاجون إلى النقد صعوبة في تحديد شركاء تجاريين محتملين لبيع أصولهم . وقد ينتج هذا إما عن المشاركة المحدودة في السوق أو بسبب انخفاض النقد الذي يحتفظ به المشاركون في السوق المالية . وبالتالي قد يضطر حاملو الأصول إلى بيع أصولهم بسعر أقل من السعر الأساسي الطويل الأجل. ويواجه المقترضون عادة تكاليف قروض أعلى ومتطلبات ضمان ، مقارنة بفترات السيولة الوفيرة، كما يكاد يكون من المستحيل الحصول على الديون غير المضمونة . وعادة، أثناء أزمة السيولة، لا تعمل سوق الإقراض بين البنوك بسلاسة أيضًا.

يمكن للعديد من الآليات العاملة من خلال التعزيز المتبادل بين سيولة سوق الأصول وسيولة التمويل أن تعمل على تضخيم آثار صدمة سلبية صغيرة على الاقتصاد وتؤدي إلى نقص السيولة وفي النهاية إلى أزمة مالية كاملة . ^[2]

كان أحد أقدم وأكثر النماذج تأثيرًا لأزمة السيولة والهروب من البنوك هو نموذج دياموند وديبفيج في عام 1983. يوضح نموذج دياموند-ديبفيج كيف يمكن للوساطة المالية من قبل البنوك، والتي تتم من خلال قبول الأصول التي هي في الأساس غير سائلة وتقديم الالتزامات التي هي أكثر سيولة (تقدم نمطًا أكثر سلاسة للعائدات)، أن تجعل البنوك عرضة للهروب من البنوك . وتأكيدًا على الدور الذي تلعبه عقود الودائع عند الطلب في توفير السيولة وتحسين تقاسم المخاطر بين الناس، يزعمون أن مثل هذا العقد من الودائع عند الطلب لديه توازن غير مرغوب فيه محتمل حيث يصاب جميع المودعين بالذعر ويسحبون ودائعهم على الفور. يؤدي هذا إلى ذعر ذاتي التحقق بين المودعين، حيث نلاحظ عمليات سحب حتى من قبل أولئك المودعين الذين كانوا يفضلون بالفعل ترك ودائعهم، إذا لم يكونوا قلقين بشأن فشل البنك. يمكن أن يؤدي هذا إلى فشل حتى البنوك "الصحية" وفي النهاية انكماش السيولة على مستوى الاقتصاد، مما يؤدي إلى أزمة مالية كاملة. ^[3]

ويوضح دايموند وديبفيج أنه عندما تقدم البنوك عقود ودائع تحت الطلب فقط، فمن الممكن أن نصل إلى توازنات متعددة. وإذا تم الحفاظ على الثقة، فإن مثل هذه العقود من الممكن أن تعمل على تحسين نتائج السوق التنافسية وتوفير تقاسم أفضل للمخاطر. وفي مثل هذا التوازن، لن ينسحب المودع إلا عندما يكون ذلك مناسباً له في ظل تقاسم المخاطر الأمثل. ولكن إذا أصيب الوكلاء بالذعر، فإن حوافزهم تكون مشوهة، وفي مثل هذا التوازن، يسحب جميع المودعين ودائعهم. وبما أن الأصول السائلة تباع بخسارة، فإن البنك في هذا السيناريو سوف يقوم بتصفية جميع أصوله، حتى لو لم ينسحب جميع المودعين.

لاحظ أن السبب الأساسي وراء عمليات سحب الودائع من جانب المودعين في نموذج دياموند-ديبفيج هو التحول في التوقعات . أو قد يحدث هروب إلى البنك لأن أصول البنك، التي هي سائلة ولكنها محفوفة بالمخاطر، لم تعد تغطي الالتزامات الثابتة اسميًا (الودائع تحت الطلب)، وبالتالي يسحب المودعون أموالهم بسرعة لتقليل خسائرهم المحتملة. ^[4]

ويوفر النموذج أيضًا إطارًا مناسبًا لتحليل الأجهزة التي يمكن استخدامها لاحتواء أزمة السيولة أو حتى منع حدوثها (كما هو موضح أدناه).

إن إحدى الآليات التي يمكن أن تعمل على تضخيم آثار الصدمة السلبية الصغيرة على الاقتصاد هي آلية الميزانية العمومية . وبموجب هذه الآلية، تعمل الصدمة السلبية في السوق المالية على خفض أسعار الأصول وتآكل رأس مال المؤسسة المالية، وبالتالي تفاقم ميزانيتها العمومية. ونتيجة لذلك، تدخل دوامة السيولة حيز التنفيذ، مما يؤدي إلى تضخيم تأثير الصدمة السلبية الأولية. وفي محاولة للحفاظ على نسبة الرفع المالي ، يتعين على المؤسسة المالية بيع أصولها، على وجه التحديد في وقت يكون فيه سعرها منخفضًا. وبالتالي، بافتراض أن أسعار الأصول تعتمد على صحة الميزانية العمومية للمستثمرين، فإن تآكل صافي ثروة المستثمرين يقلل بشكل أكبر من أسعار الأصول، مما يغذي الميزانية العمومية وهكذا. وهذا ما أطلق عليه برونرمير وبيدرسن (2008) "دوامة الخسارة". وفي الوقت نفسه، تشدد معايير الإقراض والهوامش ، مما يؤدي إلى "دوامة الهامش". ويتسبب كلا التأثيرين في دفع المقترضين إلى الانخراط في بيع سريع ، مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار وتدهور ظروف التمويل الخارجي. ^{[2] [5]}

وبصرف النظر عن "آلية الميزانية العمومية" الموصوفة أعلاه، فإن قناة الإقراض قد تجف أيضًا لأسباب خارجية تتعلق بجدارة المقترض الائتمانية . على سبيل المثال، قد تشعر البنوك بالقلق بشأن قدرتها على الوصول إلى أسواق رأس المال في المستقبل في حالة حدوث صدمة سلبية وقد تنخرط في تخزين احتياطي للأموال. ومن شأن هذا أن يؤدي إلى انخفاض الأموال المتاحة في الاقتصاد وتباطؤ النشاط الاقتصادي. بالإضافة إلى ذلك، فإن حقيقة أن معظم المؤسسات المالية تعمل في وقت واحد في الإقراض والاقتراض يمكن أن تؤدي إلى تأثير الشبكة . في بيئة تنطوي على أطراف متعددة، يمكن أن يحدث جمود عندما تؤدي المخاوف بشأن مخاطر ائتمان الطرف المقابل إلى الفشل في إلغاء المواقف التعويضية. ثم يتعين على كل طرف الاحتفاظ بأموال إضافية لحماية نفسه من المخاطر التي لم يتم استبعادها، مما يقلل من السيولة في السوق. قد تفسر هذه الآليات "الجمود" الملحوظ في سوق الإقراض بين البنوك أثناء أزمة الرهن العقاري الثانوي الأخيرة، عندما كانت البنوك غير راغبة في إقراض بعضها البعض وبدلاً من ذلك قامت بتكديس احتياطياتها. ^[5]

علاوة على ذلك، قد تنشأ أزمة سيولة أيضًا بسبب عدم اليقين المرتبط بأنشطة السوق. عادةً، يقفز المشاركون في السوق على عربة الابتكار المالي ، غالبًا قبل أن يتمكنوا من إدراك المخاطر المرتبطة بالأصول المالية الجديدة بشكل كامل. يمكن أن يؤدي السلوك غير المتوقع لمثل هذه الأصول المالية الجديدة إلى انسحاب المشاركين في السوق من المخاطر التي لا يفهمونها والاستثمار في أصول أكثر سيولة أو مألوفة. يمكن وصف ذلك بآلية تضخيم المعلومات . في أزمة الرهن العقاري الثانوي ، لعب التأييد السريع والتخلي اللاحق عن منتجات التمويل الهيكلي المعقدة مثل التزامات الدين المضمونة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري وما إلى ذلك دورًا محوريًا في تضخيم آثار انخفاض أسعار العقارات. ^{[2] [6]}

تنخفض أسعار العديد من الأصول بشكل كبير أثناء أزمات السيولة. وبالتالي، تخضع أسعار الأصول لمخاطر السيولة ، ويطلب المستثمرون الذين يخشون المخاطرة بطبيعة الحال عائدًا متوقعًا أعلى كتعويض عن هذه المخاطر. وبالتالي، ينص نموذج تسعير CAPM المعدل للسيولة على أنه كلما زادت مخاطر السيولة السوقية للأصل، زاد العائد المطلوب. ^[7]

كما تؤدي أزمات السيولة مثل الأزمة المالية في عامي 2007 و2008 وأزمة صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل في عام 1998 إلى انحرافات عن قانون السعر الواحد ، مما يعني أن الأوراق المالية المتطابقة تقريبًا تتداول بأسعار مختلفة. ويحدث هذا عندما يكون المستثمرون مقيدين ماليًا وتؤثر دوامات السيولة على المزيد من الأوراق المالية التي يصعب الاقتراض مقابلها. وبالتالي، يمكن أن يؤثر متطلب هامش الأوراق المالية على قيمتها. ^{[8] [9]}

إن إحدى الظواهر التي نلاحظها كثيراً أثناء أزمات السيولة هي الهروب إلى السيولة حيث يخرج المستثمرون من الاستثمارات غير السائلة ويتجهون إلى الأسواق الثانوية سعياً وراء الأصول التي تشبه النقد أو التي يمكن بيعها بسهولة. وتشير الأدلة التجريبية إلى اتساع فروق الأسعار، خلال فترات نقص السيولة، بين الأصول التي تتشابه في غير ذلك، ولكنها تختلف من حيث سيولة سوق الأصول. على سبيل المثال، غالباً ما تكون هناك علاوات سيولة كبيرة (في بعض الحالات تصل إلى 10-15٪) في أسعار سندات الخزانة . حدث مثال على الهروب إلى السيولة أثناء الأزمة المالية الروسية عام 1998 ، عندما ارتفع سعر سندات الخزانة بشكل حاد مقارنة بأدوات الدين الأقل سيولة. وقد أدى هذا إلى اتساع فروق الائتمان وخسائر كبيرة في Long-Term Capital Management والعديد من صناديق التحوط الأخرى. ^{[6] [10]}

وتوجد إمكانية لأن تعمل السياسة الحكومية على تخفيف أزمة السيولة، من خلال امتصاص قدر أقل من الأصول السائلة، وبالتالي تزويد القطاع الخاص بمزيد من الأصول السائلة المدعومة من الحكومة، من خلال القنوات التالية:

إن فرض متطلبات الحد الأدنى من حقوق الملكية إلى رأس المال أو سقوف على نسبة الدين إلى حقوق الملكية على المؤسسات المالية بخلاف البنوك التجارية من شأنه أن يؤدي إلى ميزانيات عمومية أكثر مرونة. وفي سياق نموذج دياموند-ديبفيج ، فإن أحد الأمثلة على عقد الودائع عند الطلب الذي يخفف من تعرض البنوك للاندفاع نحو سحب الودائع، مع السماح لها بأن تكون مزوداً للسيولة وتقاسم المخاطر على النحو الأمثل، هو ذلك الذي يستلزم تعليق قابلية التحويل عندما يكون هناك الكثير من السحوبات. على سبيل المثال، ضع في اعتبارك عقداً مماثلاً لعقد الودائع عند الطلب البحت، إلا أنه ينص على أن المودع لن يتلقى أي شيء في تاريخ معين إذا حاول السحب قبل الأوان، بعد سحب جزء معين من إجمالي ودائع البنك. يتمتع مثل هذا العقد بتوازن ناش فريد من نوعه وهو مستقر ويحقق تقاسم المخاطر على النحو الأمثل.

التدخل في السياسة النقدية: يقترح بعض الخبراء أن يوفر البنك المركزي تأميناً ضد الخسائر في حالة حدوث أزمة سيولة. وقد يتخذ هذا شكل توفير التأمين المباشر لحاملي الأصول ضد الخسائر أو الالتزام بشراء الأصول في حالة انخفاض سعر الأصل إلى ما دون عتبة معينة. ومن شأن مثل هذه "عمليات شراء الأصول" أن تساعد في دفع الطلب وبالتالي سعر الأصل المعني، وبالتالي تخفيف نقص السيولة الذي يواجهه المقترضون. وبدلاً من ذلك، قد توفر الحكومة "تأميناً على الودائع"، حيث تضمن دفع العائد الموعود لكل من يسحبون أموالهم. وفي إطار نموذج دياموند-ديبفيج، تساعد عقود الودائع عند الطلب مع تأمين الودائع الحكومية في تحقيق التوازن الأمثل إذا فرضت الحكومة ضريبة مثالية لتمويل تأمين الودائع. ومن الآليات البديلة التي قد يتدخل البنك المركزي من خلالها الحقن المباشر للأسهم في النظام في حالة حدوث أزمة سيولة أو الدخول في مبادلة الديون بالأسهم . وقد يقدم البنك المركزي أيضاً القروض من خلال نافذة الخصم أو غيرها من مرافق الإقراض، فيقدم الائتمان للمؤسسات المالية المتعثرة بشروط أسهل. يزعم آش كرافت وغارليانو وبيدرسن (2010) أن التحكم في المعروض الائتماني من خلال مثل هذه المرافق الإقراضية ذات متطلبات الهامش المنخفضة يشكل أداة نقدية ثانية مهمة (بالإضافة إلى أداة سعر الفائدة)، والتي يمكن أن ترفع أسعار الأصول، وتخفض عائدات السندات، وتخفف من مشاكل التمويل في النظام المالي أثناء الأزمات. ^[11] وفي حين أن هناك مثل هذه الفوائد للتدخل، فهناك أيضًا تكاليف. يزعم العديد من خبراء الاقتصاد أنه إذا أعلن البنك المركزي نفسه كمقرض الملاذ الأخير (LLR)، فقد يؤدي هذا إلى مشكلة المخاطر الأخلاقية ، مع تراخي القطاع الخاص وقد يؤدي هذا إلى تفاقم المشكلة. لذلك يؤكد العديد من خبراء الاقتصاد أن LLR يجب أن يتم استخدامه فقط في الحالات القصوى ويجب أن يكون تقديرًا للحكومة وليس قاعدة. ^{[2] [12]}

يزعم بعض خبراء الاقتصاد أن التحرير المالي وزيادة تدفقات رأس المال الأجنبي، وخاصة إذا كانت قصيرة الأجل، يمكن أن يؤدي إلى تفاقم نقص السيولة لدى البنوك وزيادة ضعفها. وفي هذا السياق، يشير مصطلح "نقص السيولة الدولية" إلى الموقف الذي تتجاوز فيه الالتزامات المالية قصيرة الأجل للدولة المقومة بالعملة الأجنبية/الصعبة مقدار العملة الأجنبية/الصعبة التي يمكنها الحصول عليها في غضون مهلة قصيرة. تكشف الأدلة التجريبية أن الأساسيات الضعيفة وحدها لا يمكن أن تفسر كل تدفقات رأس المال الأجنبي، وخاصة من الأسواق الناشئة . تقدم امتدادات الاقتصاد المفتوح لنموذج دياموند-ديبفيج، حيث تتفاعل عمليات سحب الودائع المحلية مع ذعر الدائنين الأجانب (اعتمادًا على استحقاق الدين الأجنبي وإمكانية التخلف الدولي عن السداد)، تفسيرًا معقولًا للأزمات المالية التي لوحظت في المكسيك وشرق آسيا وروسيا وما إلى ذلك. تؤكد هذه النماذج أن العوامل الدولية يمكن أن تلعب دورًا مهمًا بشكل خاص في زيادة الضعف المالي المحلي واحتمال حدوث أزمة سيولة. ^[13]

إن بداية تدفقات رأس المال إلى الخارج قد تكون لها عواقب مزعزعة للاستقرار بشكل خاص بالنسبة للأسواق الناشئة. وعلى النقيض من البنوك في الاقتصادات المتقدمة، التي لديها عادة عدد من المستثمرين المحتملين في أسواق رأس المال العالمية، فإن الاحتكاكات المعلوماتية تعني ضمناً أن المستثمرين في الأسواق الناشئة هم "أصدقاء الطقس الجيد". وبالتالي فإن حالات الذعر التي تحقق ذاتها والتي تشبه تلك التي لوحظت أثناء هروب المودعين من البنوك، هي أكثر احتمالاً بكثير في هذه الاقتصادات. وعلاوة على ذلك، تعمل التشوهات السياسية في هذه البلدان على تضخيم آثار الصدمات المعاكسة. ونظراً لمحدودية قدرة الأسواق الناشئة على الوصول إلى أسواق رأس المال العالمية، فإن نقص السيولة الناتج عن الخسارة المتزامنة لثقة المستثمرين المحليين والأجانب يكاد يكون كافياً للتسبب في أزمة مالية ونقدية، والأزمة المالية الآسيوية في عام 1997 هي أحد الأمثلة على ذلك. ^{[13] [14] [15]}