عملية استحواذ برافعة مالية

يُقدّر نموذج تقييم عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية ( LBO ) القيمة الحالية للشركة لمشترٍ مالي ، استنادًا إلى الأداء المالي المتوقع للشركة. ^{[ 10 ]} ولا يتطلب إعداد مسودة أولية لتقييم شامل للشركة في عملية الاستحواذ بالرافعة المالية سوى توقعات مالية مكتملة لخمس سنوات ، بالإضافة إلى فرضيتين. من الناحية التقنية، يقوم النموذج بنسخ التوقعات الخمسية المكتملة، ويستخدم هذه النسخة (مع أي تعديلات عليها) لتوقع نتائج التشغيل المستقبلية . وبذلك، تُحفظ التوقعات الأصلية. عادةً ما يتضمن تقدير التقييم مقارنة الشركة بنظيراتها لتحديد القيمة العادلة لسعر سهمها السوقي وفقًا لنسبة السعر إلى النمو (PEG) .

${\displaystyle {\frac {\text{نسبة السعر إلى الأرباح}}{\text{نمو ربحية السهم السنوية}}}}$

يُحلل هذا النموذج قيمة الشركة من منظور "المستثمر المالي" الذي لا يمتلك أي شركات أخرى في نفس القطاع، وبالتالي يتوقع أن يكون عائد استثماره بالكامل ناتجًا عن العمليات المستقبلية للشركة. يفترض نموذج تقييم عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية أن المستثمر قد درس خطة العمل والتشغيل ، ويؤمن بأن الشركة ستحقق النتائج المالية المتوقعة. من الناحية الزمنية، يفترض النموذج أن المستثمر المالي يعتزم شراء الشركة في بداية السنة الثانية من توقعات مدتها خمس سنوات، وأن يمتلكها خلال السنوات الأربع التالية، ثم يبيعها. ولتعميم التحليل على نطاق واسع من خصائص الصفقات، يفترض النموذج أن المستثمر المالي يشتري أصول الشركة فقط، ولا يتحمل أيًا من التزاماتها . لذلك، يتعين على بائع الشركة سداد جميع التزامات الشركة (وعلى الأرجح، أي ضريبة مستحقة نتيجة الربح المحقق من بيع الأصول) من سعر الشراء الذي دفعه المشتري المالي.

ربما كانت أول عملية استحواذ برافعة مالية هي استحواذ شركة ماكلين للصناعات على شركة بان-أتلانتيك للملاحة البخارية في يناير 1955، وشركة ووترمان للملاحة البخارية في مايو 1955. ^{[ 15 ]} وبموجب شروط تلك الصفقة، اقترضت ماكلين 42 مليون دولار، وجمعت 7 ملايين دولار إضافية من خلال إصدار أسهم ممتازة . وعند إتمام الصفقة، استُخدم 20 مليون دولار من السيولة النقدية والأصول الخاصة بشركة ووترمان لسداد 20 مليون دولار من ديون القرض. ^{[ 16 ]}

يُعدّ استحواذ لويس كولمان على شركة أوركين لمكافحة الحشرات عام 1964 من أوائل صفقات الاستحواذ بالرافعة المالية الهامة. ^{[ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ]} وعلى غرار النهج المُستخدم في صفقة ماكلين، كان استخدام الشركات القابضة المُدرجة في البورصة كأدوات استثمارية للاستحواذ على محافظ استثمارية في أصول الشركات اتجاهًا جديدًا نسبيًا في ستينيات القرن الماضي، شاع بفضل أمثال وارن بافيت ( بيركشاير هاثاواي ) وفيكتور بوسنر ( شركة دي دبليو جي )، وتبنّاه لاحقًا نيلسون بيلتز ( ترايارك ) وساول شتاينبرغ (ريلاينس للتأمين) وجيري شوارتز ( شركة أونكس ). وقد استخدمت هذه الأدوات الاستثمارية عددًا من التكتيكات نفسها واستهدفت النوع نفسه من الشركات التي تستهدفها عمليات الاستحواذ التقليدية بالرافعة المالية، ويمكن اعتبارها من نواحٍ عديدة بمثابة نواة لشركات الأسهم الخاصة اللاحقة. في الواقع، يُنسب الفضل في صياغة مصطلح "الاستحواذ بالرافعة المالية" أو "LBO" إلى بوسنر في كثير من الأحيان. ^{[ 21 ]}

بدأت فكرة طفرة عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية في ثمانينيات القرن الماضي في ستينيات القرن نفسه على يد عدد من ممولي الشركات، أبرزهم جيروم كولبيرغ الابن، ولاحقًا تلميذه هنري كرافيس . كان كولبيرغ وكرافيس يعملان آنذاك في شركة بير ستيرنز ، وقد بدأوا، برفقة ابن عم كرافيس، جورج روبرتس ، سلسلة من الاستثمارات التي أطلقوا عليها اسم "الاستثمارات الذاتية". كانت العديد من الشركات المستهدفة تفتقر إلى مخرج مجدٍ أو جذاب لمؤسسيها، إذ كانت صغيرة جدًا بحيث لا يمكن طرحها للاكتتاب العام، وكان المؤسسون مترددين في بيعها للمنافسين؛ لذا، قد يكون البيع لمشترٍ خارجي خيارًا جذابًا. في السنوات اللاحقة، أكمل المصرفيون الثلاثة في بير ستيرنز سلسلة من عمليات الاستحواذ، شملت ستيرن ميتالز (1965)، وإنكوم (قسم من روكوود إنترناشونال، 1971)، وكوبلرز إندستريز (1971)، وبورين كلاي (1973)، بالإضافة إلى تومسون واير، وإيجل موتورز، وباروز من خلال استثمارهم في ستيرن ميتالز. ^{[ 22 ]} وبحلول عام 1976، تصاعدت التوترات بين بير ستيرنز وكولبيرج وكرافيس وروبرتس، مما أدى إلى رحيلهم وتأسيس شركة كولبيرج كرافيس روبرتس في ذلك العام.

في يناير 1982، استحوذ وزير الخزانة الأمريكي الأسبق ويليام إي. سيمون ومجموعة من المستثمرين على شركة جيبسون غريتينغز، المتخصصة في إنتاج بطاقات المعايدة، مقابل 80 مليون دولار، يُشاع أن المستثمرين ساهموا منها بمليون دولار فقط. وبحلول منتصف عام 1983، أي بعد ستة عشر شهرًا فقط من الصفقة الأصلية، أكملت جيبسون طرحًا عامًا أوليًا بقيمة 290 مليون دولار، وحقق سيمون ربحًا يقارب 66 مليون دولار. ^{[ 23 ]} وقد لفت نجاح استثمار جيبسون غريتينغز انتباه وسائل الإعلام إلى الطفرة الناشئة في عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية. ^{[ 24 ]} وبين عامي 1980 و1990، نُفذت 180 عملية استحواذ بالرافعة المالية شملت شركات بقيمة دفترية إجمالية بلغت 39.2 مليار دولار. ^{[ 25 ]}

في صيف عام 1984، تعرضت عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية لانتقادات لاذعة من بول فولكر ، رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك ، وجون إس آر شاد ، رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ، وغيرهم من كبار الممولين. وكان جوهر هذه الانتقادات هو إنشاء هياكل ديون ضخمة ومعقدة، وأنها ستنهار قريباً، مما سيؤدي إلى تدمير الأصول والوظائف. ^{[ 26 ]}

خلال ثمانينيات القرن الماضي، أطلقت جهات داخل الشركات المستحوذ عليها ووسائل الإعلام مصطلح " الاستحواذ العدائي " على العديد من استثمارات الأسهم الخاصة، لا سيما تلك التي تضمنت استحواذًا عدائيًا على الشركة، أو ما اعتُبر تجريدًا للأصول ، أو تسريحًا جماعيًا للعمال، أو غيرها من أنشطة إعادة الهيكلة المؤسسية الهامة. ومن بين أبرز المستثمرين الذين وُصفوا بـ"المستحوذين العدائيين" في ثمانينيات القرن الماضي: كارل إيكان ، وفيكتور بوسنر ، ونيلسون بيلتز ، وروبرت إم. باس ، وتي. بون بيكنز ، وهارولد كلارك سيمونز ، وكيرك كركوريان ، والسير جيمس جولدسميث ، وساول شتاينبرغ، وآشر إيدلمان . اكتسب كارل إيكان سمعةً سيئةً كمستحوذٍ شرسٍ على الشركات بعد استحواذه العدائي على شركة TWA عام 1985. ^{[ 27 ] [ 28 ]} وكان العديد من هؤلاء المستحوذين عملاءً سابقين لمايكل ميلكن ، الذي ساعدت شركته المصرفية الاستثمارية، دريكسل بورنهام لامبرت، في جمع رؤوس أموالٍ غير مدروسةٍ مكّنت المستحوذين من القيام بمحاولاتٍ مشروعةٍ للاستحواذ على الشركات، ووفرت تمويلاً عالي العائد لعمليات الاستحواذ. ^{[ 29 ]}

كانت إحدى آخر عمليات الاستحواذ الكبرى في ثمانينيات القرن الماضي الأكثر طموحًا، ومثّلت ذروةً وبدايةً لنهاية الطفرة التي بدأت قبل نحو عقد من الزمن. ففي عام ١٩٨٩، اقتربت شركة KKR من الاستحواذ على شركة RJR Nabisco مقابل ٣١.١ مليار دولار . وكانت هذه الصفقة، آنذاك ولأكثر من ١٧ عامًا لاحقة، أكبر عملية استحواذ برافعة مالية في التاريخ. وقد وُثّق هذا الحدث في كتاب (وفيلم لاحق) بعنوان " البرابرة على البوابة: سقوط RJR Nabisco" . ^{[ ٣٠ ]} وفي نهاية المطاف، نجحت KKR في الاستحواذ على RJR Nabisco بسعر ١٠٩ دولارات للسهم، مسجلةً بذلك ارتفاعًا كبيرًا عن السعر المعلن سابقًا، وهو ٧٥ دولارًا للسهم، والذي كان من المقرر أن تستحوذ عليه شركة Shearson Lehman Hutton . أعقب ذلك سلسلة من المفاوضات والمساومات الحادة التي وضعت شركة KKR في مواجهة شيرسون ليمان هاتون، ولاحقًا فورستمان ليتل وشركاه. وشارك العديد من كبار المصرفيين في ذلك الوقت، بما في ذلك مورغان ستانلي ، وغولدمان ساكس ، وسالومون براذرز ، وميريل لينش ، بنشاط في تقديم المشورة والتمويل للأطراف. بعد عرض شيرسون ليمان الأولي، سارعت KKR بتقديم عرض شراء للاستحواذ على RJR Nabisco مقابل 90 دولارًا للسهم الواحد، وهو سعر مكّنها من المضي قدمًا دون موافقة إدارة RJR Nabisco. وقدّم فريق إدارة RJR، بالتعاون مع شيرسون ليمان وسالومون براذرز ، عرضًا بقيمة 112 دولارًا، وهو رقم اعتقدوا أنه سيمكنهم من تجاوز أي رد من فريق كرافيس. وفي النهاية، قُبل عرض KKR النهائي البالغ 109 دولارات، رغم أنه أقل قيمة، من قبل مجلس إدارة RJR Nabisco. ^{[ 31 ]} بقيمة صفقة بلغت 31.1 مليار دولار، كانت صفقة استحواذ شركة آر جيه آر نابيسكو أكبر صفقة استحواذ برافعة مالية في التاريخ حتى استحواذ كيه كيه آر وتكساس باسيفيك جروب على شركة تي إكس يو إنرجي عام 2007. ^{[ 32 ]} في عامي 2006 و2007 ، أُنجز عدد من صفقات الاستحواذ برافعة مالية تجاوزت لأول مرة صفقة استحواذ آر جيه آر نابيسكو من حيث سعر الشراء الاسمي. ومع ذلك، وبعد تعديلها وفقًا للتضخم، لم تتجاوز أي من صفقات الاستحواذ برافعة مالية في الفترة 2006-2007 صفقة آر جيه آر نابيسكو.

بحلول نهاية ثمانينيات القرن العشرين، بدأت تظهر آثار التجاوزات في سوق الاستحواذ، مع إفلاس العديد من عمليات الاستحواذ الكبرى، بما في ذلك استحواذ روبرت كامبو عام 1988 على متاجر فيدرال ديبارتمنت ستورز ، واستحواذه عام 1986 على صيدليات ريفكو ، وشركة والتر للصناعات، وشركة إف إي بي للشحن، وشركة إيتون ليونارد. إضافةً إلى ذلك، بدأت صفقة آر جيه آر نابيسكو تُظهر علامات التوتر، مما أدى إلى إعادة هيكلة رأس المال عام 1990، والتي تضمنت مساهمة بقيمة 1.7 مليار دولار من رأس المال الجديد من شركة كي كي آر. ^{[ 33 ]}

كان بنك دريكسل بورنهام لامبرت الاستثماري المسؤول الأكبر عن ازدهار الاستثمار الخاص خلال ثمانينيات القرن الماضي، وذلك بفضل ريادته في إصدار سندات الدين عالية العائد . ^{[ 34 ]} توصل دريكسل إلى اتفاق مع الحكومة أقر فيه بعدم الاعتراض على ست تهم جنائية - ثلاث تهم تتعلق بتجميد الأسهم وثلاث تهم بالتلاعب بالأسهم . ^{[ 35 ]} كما وافق على دفع غرامة قدرها 650 مليون دولار، والتي كانت آنذاك أكبر غرامة تُفرض بموجب قوانين الأوراق المالية. غادر ميلكن الشركة بعد توجيه الاتهام إليه في مارس 1989. ^{[ 36 ]} في 13 فبراير 1990، وبعد استشارة وزير الخزانة الأمريكي نيكولاس ف. برادي ، وهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ، وبورصة نيويورك ، ومجلس الاحتياطي الفيدرالي ، تقدم دريكسل بورنهام لامبرت رسميًا بطلب للحماية من الإفلاس بموجب الفصل الحادي عشر . ^{[ 36 ]}

ساهم انخفاض أسعار الفائدة، وتخفيف معايير الإقراض، والتغييرات التنظيمية للشركات المساهمة العامة (وتحديدًا قانون ساربينز-أوكسلي ) في تمهيد الطريق لأكبر طفرة شهدها قطاع الاستثمار الخاص. وبعد استحواذ شركة ديكس ميديا ​​عام 2002، بات بإمكان عمليات الاستحواذ الأمريكية الضخمة، التي بلغت قيمتها مليارات الدولارات، الحصول مجددًا على تمويل كبير من ديون عالية العائد من مختلف البنوك، وإتمام صفقات أكبر. وبحلول عامي 2004 و2005، عادت عمليات الاستحواذ الكبرى لتصبح شائعة، بما في ذلك الاستحواذ على تويز آر أص ^{[ 37 ]} ، وشركة هيرتز ^{[ 38 ] [ 39 ]} ، ومترو غولدوين ماير ^{[ 40 ]} ، وسانغارد [ ^{41 ] عام} 2005.

مع نهاية عام 2005 وبداية عام 2006، سُجّلت أرقام قياسية جديدة لأكبر عمليات الاستحواذ، وتجاوزت الأرقام القياسية السابقة عدة مرات، حيث أُعلن عن تسع من أكبر عشر عمليات استحواذ في نهاية عام 2007 خلال فترة 18 شهرًا امتدت من بداية عام 2006 وحتى منتصف عام 2007. في عام 2006، اشترت شركات الأسهم الخاصة 654 شركة أمريكية مقابل 375 مليار دولار، أي ما يعادل 18 ضعف حجم الصفقات التي أُبرمت في عام 2003. ^{[ 42 ]} بالإضافة إلى ذلك، جمعت شركات الأسهم الخاصة الأمريكية 215.4 مليار دولار من التزامات المستثمرين لـ 322 صندوقًا، متجاوزة الرقم القياسي السابق المسجل في عام 2000 بنسبة 22%، وبنسبة 33% أعلى من إجمالي التمويل الذي جُمع في عام 2005. ^{[ 43 ]} وفي العام التالي، وعلى الرغم من بدء الاضطرابات في أسواق الائتمان خلال الصيف، شهد العام رقمًا قياسيًا آخر في جمع التمويل، حيث بلغت التزامات المستثمرين 302 مليار دولار لـ 415 صندوقًا. ^{[ 44 ]} من بين عمليات الاستحواذ الضخمة التي اكتملت خلال فترة الازدهار من 2006 إلى 2007: EQ Office و HCA ، ^{[ 45 ]} و Alliance Boots ، ^{[ 46 ]} و TXU . ^{[ 47 ]}

في يوليو/تموز 2007، امتدت الاضطرابات التي كانت تؤثر على أسواق الرهن العقاري إلى أسواق التمويل بالرافعة المالية وسندات الدين عالية العائد . ^{[ 48 ] [ 49 ]} وقد شهدت الأسواق انتعاشًا ملحوظًا خلال الأشهر الستة الأولى من عام 2007، مع تطورات مواتية للمصدرين، بما في ذلك سندات PIK و PIK Toggle (الفائدة تُدفع عينيًا )، وتوفر سندات الدين ذات الشروط المخففة على نطاق واسع لتمويل عمليات الاستحواذ الكبيرة بالرافعة المالية. وشهد شهرا يوليو/تموز وأغسطس / آب تباطؤًا ملحوظًا في مستويات الإصدار في أسواق سندات الدين عالية العائد وسندات الدين بالرافعة المالية، حيث لم يدخل السوق سوى عدد قليل من المصدرين. وأدت ظروف السوق غير المستقرة إلى اتساع كبير في فروق العائد، وهو ما دفع، إلى جانب التباطؤ الصيفي المعتاد، العديد من الشركات وبنوك الاستثمار إلى تعليق خططها لإصدار الديون حتى الخريف. ومع ذلك، لم يتحقق الانتعاش المتوقع في السوق بعد عيد العمال عام 2007، كما حال انعدام ثقة السوق دون تحديد أسعار الصفقات. بحلول نهاية سبتمبر، اتضحت الصورة الكاملة لأزمة الائتمان، حيث أعلنت مؤسسات إقراض رئيسية، من بينها سيتي غروب ويو بي إس إيه جي، عن عمليات شطب كبيرة نتيجة للخسائر الائتمانية. وتوقفت أسواق التمويل بالرافعة المالية تقريبًا. ^{[ 50 ]} ومع نهاية عام 2007 وبداية عام 2008، كان من الواضح أن معايير الإقراض قد شددت وأن عصر عمليات الاستحواذ الضخمة قد انتهى. ومع ذلك، لا تزال الملكية الخاصة فئة أصول كبيرة ونشطة، وتتطلع شركات الملكية الخاصة، التي تمتلك مئات المليارات من الدولارات من رؤوس الأموال الملتزمة من المستثمرين، إلى توظيف رؤوس أموالها في صفقات جديدة ومختلفة.

في سبتمبر 2025، أعلنت شركة إلكترونيك آرتس عن تحويلها إلى شركة خاصة مقابل 55 مليار دولار، في أكبر صفقة استحواذ برافعة مالية في التاريخ. وضمّ تحالف المشترين صندوق الاستثمارات العامة السعودي ، وشركة سيلفر ليك ، وشركة أفينيتي بارتنرز التابعة لجارد كوشنر . ^{[ 51 ]}

كما هو الحال مع جميع الشركات، فإن نسبة من الشركات التي يتم الاستحواذ عليها في عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية ستواجه تحديات مالية، ونظراً لارتفاع نسبة الدين إلى حقوق الملكية للشركات المستهدفة في عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية، فإن هذه التحديات المالية يمكن أن تؤدي إلى التخلف عن السداد.

لا سيما في عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية في ثمانينيات القرن الماضي، حيث تجاوزت نسب الدين إلى حقوق الملكية في كثير من الأحيان 9 إلى 1، فقد حدثت حالات تعثر عن السداد بمستويات ملحوظة. وكانت عملية استحواذ روبرت كامبو على متاجر فيدرال ديبارتمنت ستورز عام 1988 ، وعملية استحواذه على صيدليات ريفكو عام 1986 ، من الأمثلة الموثقة جيدًا على حالات الفشل التي أدت إلى الإفلاس. ويعود فشل عملية الاستحواذ على فيدرال إلى التمويل المفرط بالديون، الذي شكل حوالي 97% من إجمالي قيمة الصفقة، مما أدى إلى مدفوعات فوائد ضخمة تجاوزت التدفق النقدي التشغيلي للشركة. كما مُوّلت العديد من عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية خلال فترة الازدهار 2005-2007 بعبء ديون مرتفع للغاية، إلا أن معدلات التعثر كانت أقل بكثير من توقعات مراقبي السوق نظرًا لقرب اندلاع الأزمة المالية عام 2008. ^{[ 52 ] [ 53 ]}

قد ينجم عدم القدرة على سداد الديون في عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية عن المبالغة في تقييم الشركة المستهدفة و/أو أصولها في البداية. كما قد تؤدي التوقعات المتفائلة للغاية لإيرادات الشركة المستهدفة إلى ضائقة مالية بعد الاستحواذ. وقد رأت بعض المحاكم أنه في حالات معينة، تُعتبر ديون عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية بمثابة تحويل احتيالي بموجب قانون الإعسار الأمريكي إذا ثبت أنها سبب إفلاس الشركة المستحوذ عليها. ^{[ 54 ]} وتعتمد نتيجة الدعاوى القضائية التي تطعن في عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية باعتبارها تحويلاً احتيالياً بشكل عام على الوضع المالي للشركة المستهدفة وقت إتمام الصفقة، أي ما إذا كان خطر الإفلاس كبيراً ومعروفاً وقت الاستحواذ، أو ما إذا كانت أحداث لاحقة غير متوقعة قد أدت إلى الإفلاس. وقد اعتمد التحليل تاريخياً على شهود خبراء متنافسين، وكان معروفاً بطابعه الذاتي، ونادراً ما كانت تُثبت هذه النتائج. ^{[ 55 ]} إضافةً إلى ذلك، يتضمن قانون الإفلاس ما يُعرف بـ"بند الملاذ الآمن"، الذي يمنع أمناء الإفلاس من استرداد مدفوعات التسوية للمساهمين الذين تم الاستحواذ على حصصهم. ^{[ 56 ]} في عام 2009، قضت محكمة الاستئناف الأمريكية للدائرة السادسة بأنه لا يمكن تجنب مدفوعات التسوية هذه، بغض النظر عما إذا كانت قد تمت في عملية استحواذ برافعة مالية لشركة عامة أو خاصة. ^{[ 57 ]} وبقدر ما يتمتع المساهمون في الشركات العامة بالحماية، يصبح المطلعون على بواطن الأمور والمقرضون المضمونون الأهداف الرئيسية لدعاوى التحويل الاحتيالي.

في بعض الحالات، بدلاً من إعلان الإفلاس، تتفاوض الشركة مع مقرضيها لإعادة هيكلة ديونها . قد تتضمن إعادة الهيكلة المالية ضخّ المساهمين أموالاً إضافية في الشركة، وتنازل المقرضين عن جزء من مطالباتهم. وفي حالات أخرى، يضخّ المقرضون أموالاً جديدة ويستحوذون على أسهم الشركة، ما يؤدي إلى فقدان المساهمين الحاليين لأسهمهم واستثماراتهم. لا تتأثر عمليات الشركة بإعادة الهيكلة المالية. ومع ذلك، تتطلب إعادة الهيكلة المالية اهتماماً إدارياً كبيراً، وقد تؤدي إلى فقدان العملاء ثقتهم بالشركة. ^{[ 52 ] [ 53 ]}