تقييم الأعمال

• القيمة السوقية العادلة - قيمة مشروع تجاري يتم تحديدها بين مشترٍ راغب وبائع راغب، وكلاهما على دراية كاملة بجميع الحقائق ذات الصلة، ولا يُجبر أي منهما على إبرام صفقة.
• القيمة الاستثمارية – هي القيمة التي تمثلها الشركة لمستثمر معين. ويُؤخذ أثر التآزر في الاعتبار عند التقييم وفقًا لمعيار القيمة الاستثمارية.
• القيمة الجوهرية - مقياس قيمة الأعمال الذي يعكس فهم المستثمر المتعمق للإمكانات الاقتصادية للشركة.

• الاستمرارية - القيمة في الاستخدام المستمر كمؤسسة تجارية عاملة مستمرة.
• تجميع الأصول - قيمة الأصول الموجودة ولكن لا يتم استخدامها لإجراء العمليات التجارية.
• التصرف المنظم - قيمة أصول الأعمال في المقابل، حيث يتم التخلص من الأصول بشكل فردي ولا يتم استخدامها في العمليات التجارية.
• التصفية – القيمة المتبادلة عند التخلص من أصول الشركة في تصفية قسرية.

أساس القيمة لحساب القيمة العادلة

• قيد الاستخدام - إذا كان الأصل سيوفر أقصى قيمة للمشاركين في السوق بشكل أساسي من خلال استخدامه مع أصول أخرى كمجموعة.
• في المقابل – إذا كان الأصل سيوفر أقصى قيمة للمشاركين في السوق بشكل أساسي على أساس مستقل.

تختلف نتائج تقييم الشركات اختلافًا كبيرًا تبعًا لاختيار كلٍّ من معيار التقييم وفرضيته. في عملية بيع شركة فعلية، يُتوقع أن يُحدد كلٌّ من البائع والمشتري، ولكلٍّ منهما حافزٌ لتحقيق أفضل نتيجة، القيمة السوقية العادلة لأصول الشركة التي ستُنافس في السوق على مثل هذه الصفقة. إذا كانت أوجه التآزر خاصة بالشركة التي يتم تقييمها، فقد لا تُؤخذ في الاعتبار. كما أن القيمة العادلة لا تتضمن الخصومات الناتجة عن فقدان السيطرة أو قابلية التسويق.

مع ذلك، من الممكن الحصول على القيمة السوقية العادلة لأصول الأعمال التي يتم تصفيتها في سوقها الثانوي. وهذا يُبرز الفرق بين معيار القيمة وفرضيتها.

قد لا تعكس هذه الافتراضات، وربما لا تعكس، الظروف الفعلية للسوق التي قد تُباع فيها الشركة المعنية. ومع ذلك، تُفترض هذه الظروف لأنها تُوفر معيارًا موحدًا للقيمة، بعد تطبيق أساليب التقييم المتعارف عليها، مما يسمح بإجراء مقارنة ذات مغزى بين الشركات ذات الظروف المتشابهة.

يبدأ تقرير تقييم الأعمال عادةً بملخصٍ للغرض من التقييم ونطاقه، بالإضافة إلى تاريخه والجمهور المستهدف. يلي ذلك وصفٌ للأوضاع الاقتصادية الوطنية والإقليمية والمحلية السائدة في تاريخ التقييم، فضلاً عن أوضاع القطاع الذي تعمل فيه الشركة المعنية. يُعدّ الكتاب البيج الصادر عن مجلس الاحتياطي الفيدرالي ، والذي يُنشر ثماني مرات سنويًا، مصدرًا شائعًا للمعلومات الاقتصادية للقسم الأول من تقرير تقييم الأعمال . كما تنشر حكومات الولايات والجمعيات الصناعية إحصاءاتٍ مفيدةً تصف الأوضاع الإقليمية والقطاعية. ويعتمد المُقيّمون على هذه الإحصاءات، بالإضافة إلى الدراسات الاستقصائية والتقارير القطاعية المنشورة الأخرى . قد تختلف القيمة الحالية الصافية (NPV) للشركات المماثلة باختلاف البلد نظرًا لاختلاف القيمة الزمنية للنقود ، ومخاطر الدولة ، ومعدل العائد الخالي من المخاطر.

يشمل تحليل البيانات المالية عادةً تحليل الحجم النسبي، وتحليل النسب المالية (السيولة، ودوران رأس المال، والربحية، وغيرها)، وتحليل الاتجاهات، والتحليل المقارن للقطاع. يُمكّن هذا محلل التقييم من مقارنة الشركة محل التقييم بشركات أخرى في نفس القطاع أو قطاع مشابه، واكتشاف الاتجاهات التي تؤثر على الشركة و/أو القطاع بمرور الوقت. من خلال مقارنة البيانات المالية للشركة في فترات زمنية مختلفة، يستطيع خبير التقييم رصد نمو أو انخفاض الإيرادات أو المصروفات، والتغيرات في هيكل رأس المال، أو غيرها من الاتجاهات المالية. تُساعد مقارنة الشركة محل التقييم بالقطاع في تقييم المخاطر، وفي نهاية المطاف تُساعد في تحديد معدل الخصم واختيار مضاعفات السوق.

من المهم الإشارة إلى أن البيان الأساسي الذي يُظهر سيولة الشركة من بين البيانات المالية هو بيان التدفقات النقدية، الذي يُبين التدفقات النقدية الداخلة والخارجة للشركة.

تُستخدم ثلاثة مناهج مختلفة بشكل شائع في تقييم الأعمال: منهج الدخل، ومنهج الأصول، ومنهج السوق. ^{[ 7 ]} وضمن كل منهج من هذه المناهج، توجد تقنيات متنوعة لتحديد قيمة الشركة باستخدام تعريف القيمة المناسب لمهمة التقييم. بشكل عام،

• تحدد أساليب الدخل القيمة عن طريق حساب صافي القيمة الحالية لتدفق الفوائد الناتج عن العمل (التدفق النقدي المخصوم)؛
• تحدد الأساليب القائمة على الأصول القيمة عن طريق جمع مجموع أجزاء العمل ( صافي قيمة الأصول )؛
• وتحدد أساليب السوق القيمة من خلال مقارنة الشركة المعنية بالشركات الأخرى في نفس الصناعة، ومن نفس الحجم، و/أو داخل نفس المنطقة.

مع ذلك، ستستخدم العديد من الشركات الصغيرة طريقة التقييم التقديري للبائع كطريقة عملية وبسيطة لتقييم الأعمال. ^{[ 8 ]} ويمكن بعد ذلك دمج هذا النهج مع مناهج الدخل والأصول والسوق للحصول على تحليل تقييمي دقيق.

يمكن بناء عدد من نماذج تقييم الأعمال التي تستخدم أساليب متنوعة ضمن مناهج تقييم الأعمال الثلاثة. لطالما استخدم المستثمرون في رأس المال المخاطر وخبراء الأسهم الخاصة طريقة شيكاغو الأولى ، التي تجمع أساسًا بين منهج الدخل ومنهج السوق. في بعض الحالات، يمكن أيضًا تقييم حقوق الملكية بتطبيق التقنيات والأطر المطورة للخيارات المالية ، من خلال إطار الخيارات الحقيقية ^{[ 9 ]} ، كما هو موضح أدناه . قد يختلف منهج التقييم أيضًا باختلاف القطاع و/أو سياق العمل.

عند تحديد أيٍّ من هذه الأساليب يجب استخدامه، ينبغي على خبير التقييم التحلي بالحكمة والتقدير. لكل أسلوب مزايا وعيوب، يجب مراعاتها عند تطبيقه على شركة معينة. تشجع معظم الدراسات والقرارات القضائية المُقيِّم على النظر في أكثر من أسلوب، مع ضرورة التوفيق بينها للوصول إلى تقييم دقيق. ويُعدّ التحلي بقدر من المنطق السليم وفهم جيد للرياضيات أمرًا مفيدًا.

يعتمد أسلوب تقييم الدخل على مبدأ التوقع الاقتصادي: حيث تُحدد قيمة الشركة بناءً على المنفعة الاقتصادية المتوقعة ومستوى المخاطر المرتبطة بالاستثمار. وتُحدد طرق التقييم القائمة على الدخل القيمة السوقية العادلة بقسمة تدفق المنافع الناتج عن الشركة المعنية أو المستهدفة على معدل الخصم أو الرسملة. ويُحوّل معدل الخصم أو الرسملة تدفق المنافع إلى القيمة الحالية .

توجد عدة طرق مختلفة لتقييم الدخل، منها رسملة الأرباح أو التدفقات النقدية ، والتدفقات النقدية المستقبلية المخصومة ، وطريقة الأرباح الزائدة (وهي طريقة تجمع بين أسلوبي الأصول والدخل). وعادةً ما تكون نتيجة حساب القيمة وفقًا لأسلوب الدخل هي القيمة السوقية العادلة لحصة مسيطرة قابلة للتسويق في الشركة المعنية، نظرًا لأن التقييم غالبًا ما يشمل كامل تدفقات منافع الشركة، وتُستمد معدلات الرسملة والخصم من إحصاءات الشركات المساهمة العامة. وينص القرار الضريبي رقم 59-60 الصادر عن مصلحة الضرائب الأمريكية على أن الأرباح هي المعيار الأساسي لتقييم الشركات التشغيلية الخاصة.

مع ذلك، يمكن استخدام أساليب تقييم الدخل لتحديد قيمة أصول الأعمال القابلة للتجزئة، شريطة أن يكون لها تدفق دخل. ومن الأمثلة على ذلك الملكية الفكرية القابلة للترخيص، والتي يجب تحديد قيمتها للوصول إلى هيكل عوائد مناسب.

في تحليل الأصول، تُساوي قيمة الشركة مجموع أصولها. ويجب تعديل قيم هذه الأصول لتتوافق مع قيمتها السوقية العادلة كلما أمكن ذلك. وعادةً ما يكون من المستحيل تحديد قيمة الأصول غير الملموسة للشركة ، مثل الشهرة ، بمعزل عن قيمتها الإجمالية (انظر حقوق الملكية الملموسة ). ولهذا السبب، لا يُعدّ تحليل الأصول الطريقة الأمثل لتحديد قيمة الشركات القائمة. ففي هذه الحالات، يُعطي تحليل الأصول نتيجةً قد تكون أقل من القيمة السوقية العادلة للشركة. ويُعتبر تحليل الأصول بمثابة قيمة حاجز الدخول ، ويُفضّل استخدامه في الشركات التي تمر بدورة نمو ناضجة أو متراجعة، وهو أنسب للصناعات كثيفة رأس المال .

عند النظر في منهج التقييم القائم على الأصول، يجب على خبير التقييم مراعاة ما إذا كان للمساهم الذي تُقيّم حصته أي سلطة للوصول إلى قيمة الأصول مباشرةً. يمتلك المساهمون أسهمًا في الشركة، ولكن ليس أصولها، التي تملكها الشركة. قد يمتلك المساهم المسيطر سلطة توجيه الشركة لبيع كل أو جزء من أصولها وتوزيع العائدات على المساهمين. أما المساهم غير المسيطر، فيفتقر إلى هذه السلطة ولا يمكنه الوصول إلى قيمة الأصول. ونتيجةً لذلك، فإن قيمة أصول الشركة ليست المؤشر الحقيقي لقيمة المساهم الذي لا يستطيع الاستفادة من تلك القيمة.

قد تكون القيمة الدفترية الصافية المعدلة المعيار الأنسب للتقييم في حالات التصفية الوشيكة أو الجارية؛ أو عندما تكون أرباح الشركة أو تدفقاتها النقدية ضئيلة أو سلبية أو أقل من قيمة أصولها؛ أو عندما تكون القيمة الدفترية الصافية معيارًا سائدًا في القطاع الذي تعمل فيه الشركة. كما يمكن استخدام القيمة الدفترية الصافية المعدلة كمعيار للتحقق من صحة التقييم عند مقارنتها بأساليب التقييم الأخرى، مثل أساليب الدخل والسوق.

يرتكز النهج السوقي لتقييم الأعمال على مبدأ المنافسة الاقتصادية: ففي السوق الحرة، تدفع قوى العرض والطلب أسعار أصول الشركات نحو مستوى توازن معين. لن يدفع المشترون أكثر من سعر الشركة، ولن يقبل البائعون بأقل من سعر شركة مماثلة. ويفترض أن يكون كل من المشترين والبائعين على دراية متساوية بالسوق، وأنهم يتصرفون بما يخدم مصالحهم عند إتمام الصفقة. وهو يشبه في كثير من النواحي أسلوب المبيعات المقارنة الشائع استخدامه في تقييم العقارات . ويمكن أن يكون سعر السوق لأسهم الشركات المساهمة العامة العاملة في نفس مجال العمل أو مجال مشابه، والتي يتم تداول أسهمها بنشاط في سوق حرة ومفتوحة، مؤشرًا صالحًا للقيمة عندما تكون معاملات تداول الأسهم متشابهة بدرجة كافية تسمح بإجراء مقارنة ذات مغزى.

تكمن الصعوبة في تحديد الشركات المساهمة العامة التي تُقارن بالشركة محل الدراسة بشكل كافٍ لهذا الغرض. كما أن أسهم الشركات الخاصة أقل سيولة (أي يصعب بيعها أو شراؤها) مقارنةً بأسهم الشركات المساهمة العامة ، ولذلك تُعتبر قيمتها أقل قليلاً من القيمة التي تُحددها أسعار الأسهم المدرجة في البورصة.

عند غياب إمكانية المقارنة مع المنافسين المباشرين، يُمكن أن يكون نهج سلسلة القيمة الرأسية بديلاً فعالاً، حيث تُقارن الشركة المستهدفة، على سبيل المثال، بقطاع صناعي معروف في المراحل اللاحقة من سلسلة القيمة، وذلك لفهم قيمتها بشكل أفضل من خلال بناء علاقات مفيدة مع شركاتها التابعة. غالباً ما تكشف هذه المقارنة عن رؤى قيّمة تُساعد محللي الأعمال على فهم العلاقة بين أداء الشركة المستهدفة وقطاعها الصناعي في المراحل اللاحقة من سلسلة القيمة بشكل أفضل. فعلى سبيل المثال، إذا كانت الشركة المستهدفة، وهي شركة نامية، تعمل في قطاع أكثر تركيزاً من قطاعها الصناعي في المراحل اللاحقة، ويتمتع بدرجة عالية من الترابط، فمن المنطقي أن نتوقع أن يكون أداء الشركة المستهدفة أفضل من أداء القطاع الصناعي في المراحل اللاحقة من حيث النمو والهوامش والمخاطر.

كما سبق ذكره ، في بعض الحالات يمكن تقييم حقوق الملكية من خلال تطبيق التقنيات والأطر المطورة للخيارات المالية ، عبر إطار الخيارات الحقيقية . ^{[ 9 ]}

بشكل عام، يمكن اعتبار حقوق الملكية بمثابة خيار شراء للشركة، ^{[ 16 ]} وهذا يسمح بتقييم الشركات المتعثرة التي قد يصعب تحليلها بطرق أخرى. ^{[ 17 ]} يتمثل التطبيق الكلاسيكي لهذا النهج في تقييم الأوراق المالية المتعثرة ، والذي سبق مناقشته في ورقة بلاك-شولز الأصلية . ^{[ 16 ]} هنا، ولأن مبدأ المسؤولية المحدودة يحمي مستثمري حقوق الملكية، فإن المساهمين سيختارون عدم سداد ديون الشركة عندما تكون قيمة الشركة، كما تُرى، أقل من قيمة الدين القائم؛ انظر تقييم السندات . أما عندما تكون قيمة الشركة أكبر من قيمة الدين، فإن المساهمين سيختارون السداد (أي ممارسة خيارهم ) وعدم التصفية . وبالتالي، على غرار خيارات الشراء التي لا تُحقق ربحًا والتي مع ذلك لها قيمة، قد يكون لحقوق الملكية قيمة حتى لو انخفضت قيمة الشركة بشكل كبير عن القيمة الاسمية للدين القائم - ويمكن تحديد هذه القيمة باستخدام أسلوب تقييم الخيارات المناسب .

تُحلل بعض الحالات التجارية، والشركات الأم في هذه الحالات، منطقيًا ضمن إطار الخيارات. فكما يمنح الخيار المالي مالكه الحق، لا الالتزام، بشراء أو بيع ورقة مالية بسعر محدد، فإن الشركات التي تقوم باستثمارات استراتيجية لها الحق، لا الالتزام، باستغلال الفرص المستقبلية؛ وبالطبع، لن تمارس الإدارة هذا الحق إلا إذا كان ذلك مجديًا اقتصاديًا. لذا، بالنسبة للشركات التي تواجه هذا النوع من عدم اليقين، يمكن اعتبار سعر السهم مجموع قيمة الأعمال القائمة (أي قيمة التدفقات النقدية المخصومة ) بالإضافة إلى أي قيمة حقيقية للخيار. ^{[ 18 ]} وبالتالي، يمكن أن تتم تقييمات الأسهم هنا على نحو مماثل.

يُعد الاستثمار في الموارد الطبيعية أحد التطبيقات الشائعة . ^{[ 19 ]} في هذه الحالة، تُعتبر قيمة الأصل دالةً لكلٍ من كمية الموارد المتاحة وسعرها. وبالتالي، فإن قيمة المورد هي الفرق بين قيمة الأصل وتكلفة تطويره . عندما يكون الفرق موجبًا، أي " في الربح "، ستقوم الإدارة بتطوير المورد ، وإلا فلن تفعل ذلك، وبذلك يُعتبر مشروع الموارد بمثابة خيار شراء . لذا، يمكن أيضًا تحليل شركة الموارد باستخدام منهج الخيارات. تحديدًا، تشمل قيمة الشركة قيمة المشاريع القائمة، والتي تُحدد عبر تقييم التدفقات النقدية المخصومة (أو غيرها من الأساليب القياسية )، والاحتياطيات غير المطورة، والتي تُحلل باستخدام إطار الخيارات الحقيقية .

يمكن أيضًا تقييم براءات اختراع المنتجات كخيارات، ويمكن النظر إلى قيمة الشركات التي تمتلك هذه البراءات - والتي عادةً ما تكون شركات في قطاعات العلوم الحيوية والتكنولوجيا والصيدلة - على أنها مجموع قيمة المنتجات الموجودة ومجموعة براءات الاختراع التي لم يتم استخدامها بعد. ^{[ 20 ]} وفيما يتعلق بتحليل الخيارات، بما أن براءة الاختراع تمنح الشركة الحق في تطوير المنتج، فإنها لن تفعل ذلك إلا إذا تجاوزت القيمة الحالية للتدفقات النقدية المتوقعة من المنتج تكلفة التطوير، وبالتالي فإن حقوق براءة الاختراع تُعادل خيار الشراء. ويمكن تطبيق تحليل مماثل على خيارات الأفلام (أو غيرها من أعمال الملكية الفكرية ) وتقييم استوديوهات الأفلام .

أول خصم يجب أخذه في الاعتبار هو خصم عدم السيطرة، والذي يُعرف في هذه الحالة بخصم حصة الأقلية. خصم حصة الأقلية هو معكوس علاوة السيطرة، ويرتبط به بالعلاقة الرياضية التالية: خصم حصة الأقلية = 1 - [1 / (1 + علاوة السيطرة)]. يُعدّ تقرير علاوة السيطرة، الذي تنشره شركة Mergerstat سنويًا منذ عام 1972، المصدر الأكثر شيوعًا لبيانات علاوة السيطرة. تجمع Mergerstat بيانات حول عمليات الاندماج والاستحواذ والتخارج المعلنة علنًا والتي تشمل 10% أو أكثر من حقوق الملكية في الشركات المساهمة العامة، حيث يبلغ سعر الشراء مليون دولار أمريكي أو أكثر، ويكون أحد أطراف الصفقة على الأقل كيانًا أمريكيًا . تُعرّف Mergerstat "علاوة السيطرة" بأنها النسبة المئوية للفرق بين سعر الاستحواذ وسعر سهم الشركات المساهمة العامة المتداولة بحرية قبل خمسة أيام من الإعلان عن عملية الاندماج والاستحواذ. على الرغم من وجود بعض الانتقادات الموجهة إليها، إلا أن بيانات علاوة السيطرة من Mergerstat (وخصم حصة الأقلية المشتق منها) تحظى بقبول واسع في مجال التقييم.

يمكن تطبيق "خصم بسبب عدم قابلية التسويق" (DLOM) على حصة أقلية من الأسهم لتغيير تقييم تلك الحصة. ^{[ 21 ] [ 22 ]}

من العوامل الأخرى التي يجب مراعاتها عند تقييم الشركات الخاصة، قابلية تسويق الحصة فيها. تُعرَّف قابلية التسويق بأنها القدرة على تحويل الحصة إلى نقد بسرعة، بأقل تكلفة ممكنة للمعاملات والتكاليف الإدارية، وبدرجة عالية من اليقين بشأن صافي العائدات. عادةً ما تكون هناك تكلفة وفترة انتظار مرتبطة بإيجاد مشترين مهتمين وقادرين على شراء حصص في الشركات الخاصة، لعدم وجود سوق راسخة من المشترين والبائعين المتاحين بسهولة. ^{[ 23 ]}

مع ثبات جميع العوامل الأخرى، تكون قيمة الحصة في شركة مدرجة في البورصة أعلى نظرًا لسهولة تداولها. في المقابل، تكون قيمة الحصة في شركة خاصة أقل لعدم وجود سوق راسخة لها. ^{[ 24 ]} ويقر دليل التقييم الضريبي للدخل والميراث والهبات الصادر عن مصلحة الضرائب الأمريكية بهذه العلاقة، حيث ينص على أن: "يفضل المستثمرون الأصول سهلة البيع، أي السائلة". ^{[ 25 ]}

يُعدّ الخصم الناتج عن انعدام السيطرة منفصلاً ومتميزاً عن الخصم الناتج عن انعدام قابلية التسويق. وتتمثل مهمة خبير التقييم في تحديد مدى انعدام قابلية تسويق حصة في شركة خاصة. ولأن الحصة المعنية في هذه الحالة ليست حصة مسيطرة في الشركة، ولا يستطيع مالكها إجبار الشركة على تصفية أسهمها لتحويلها إلى نقد بسرعة، ولا يوجد سوق قائم لبيعها، فإن الخصم الناتج عن انعدام قابلية التسويق يكون مناسباً. ^{[ 26 ]}

أثر التركيز المتزايد على العوامل البيئية والاجتماعية والحوكمة (ESG) على التقييم، لا سيما في عمليات الاندماج والاستحواذ . تشير الأبحاث إلى وجود علاقة غير خطية بين الأداء البيئي للشركات وعلاوات الاستحواذ، تشكل منحنى على شكل حرف U مقلوب. يُعظّم الالتزام المعتدل بعوامل ESG العلاوات، بينما قد يؤدي كل من الالتزام المنخفض والمفرط إلى انخفاض القيمة بسبب المخاطر والتكاليف المرتبطة بها. ^{[ 27 ]} قد تستفيد الشركات التي تُدمج عوامل ESG بشكل قوي من انخفاض تكاليف رأس المال وزيادة ثقة المستثمرين، مما يُؤثر بشكل أكبر على نتائج التقييم. ^{[ 28 ]} كما تميل الشركات التي تُدمج عوامل ESG بقوة إلى إظهار رأس مال سمعة أكبر وقدرة أكبر على الصمود في فترات انكماش السوق. ^{[ 29 ]}

نُشرت العديد من الدراسات التجريبية التي تسعى إلى تحديد قيمة الخصم الناتج عن عدم قابلية التسويق. وتشمل هذه الدراسات دراسات الأسهم المقيدة ودراسات ما قبل الاكتتاب العام الأولي. ^{[ 30 ]} وتشير نتائج هذه الدراسات مجتمعةً إلى متوسط ​​خصومات يبلغ 35% و50% على التوالي. ويعتقد بعض الخبراء أن خصومات عدم السيطرة وعدم قابلية التسويق قد تصل إلى 90% من القيمة السوقية العادلة للشركة، لا سيما في الشركات العائلية. ^{[ 31 ]}