هايمان مينسكي

حظيت نظريات مينسكي ببعض الشعبية، لكنها لم يكن لها تأثير يذكر في الاقتصاد السائد أو في سياسة البنك المركزي .

عرض مينسكي نظرياته شفهيًا، ولم يبنِ نماذج رياضية استنادًا إليها. فضل مينسكي استخدام الميزانيات العمومية المترابطة بدلًا من المعادلات الرياضية لنمذجة الاقتصادات: "إن البديل عن البدء في التنظير حول الاقتصادات الرأسمالية بافتراض دوال المنفعة على الأعداد الحقيقية ودوال الإنتاج بشيء يُرمز له بـ K (يُسمى رأس المال) هو البدء بالميزانيات العمومية المترابطة للاقتصاد." ^{[ 10 ]} ونتيجة لذلك، لم تُدمج نظرياته في النماذج الاقتصادية السائدة، التي لا تتضمن الدين الخاص كعامل.

لم تُدمج نظريات مينسكي، التي تُشدد على مخاطر المضاربة على أسعار الأصول في الاقتصاد الكلي ، في سياسات البنوك المركزية. مع ذلك، وبعد الأزمة المالية عام 2008 ، ازداد الاهتمام بالآثار المترتبة على هذه النظريات في السياسات، حيث دعا بعض محافظي البنوك المركزية إلى تضمين عامل مينسكي في سياسات البنوك المركزية. ^{[ 11 ]}

حظيت نظريات هايمان مينسكي حول تراكم الديون باهتمام متجدد في وسائل الإعلام خلال أزمة الرهن العقاري الثانوي في العقد الأول من هذا القرن. وقد أطلقت عليها مجلة نيويوركر اسم "لحظة مينسكي". ^{[ 12 ] [ 13 ]}

جادل مينسكي بأن أحد الآليات الرئيسية التي تدفع الاقتصاد نحو الأزمة هو تراكم الديون من قبل القطاع غير الحكومي. وحدد ثلاثة أنواع من المقترضين الذين يساهمون في تراكم الديون المتعثرة : المقترضون التحوطيون ، والمقترضون المضاربون ، ومقترضو بونزي .

يستطيع "المقترض التحوّطي" سداد أقساط الدين (بما في ذلك الفائدة وأصل الدين) من التدفقات النقدية الحالية للاستثمارات. أما "المقترض المضارب"، فيمكنه استخدام التدفقات النقدية من الاستثمارات لخدمة الدين، أي تغطية الفائدة المستحقة، ولكن عليه تجديد أصل الدين بانتظام. بينما يقترض "مقترض بونزي" (نسبةً إلى تشارلز بونزي ، انظر أيضًا مخطط بونزي ) بناءً على اعتقاده بأن ارتفاع قيمة الأصل سيكون كافيًا لإعادة تمويل الدين، ولكنه لا يستطيع سداد أقساط كافية من الفائدة أو أصل الدين من التدفقات النقدية للاستثمارات؛ إذ أن ارتفاع قيمة الأصل هو وحده ما يُبقيه قادرًا على الاستمرار.

تتجلى هذه الأنواع الثلاثة من المقترضين في نظام ثلاثي المراحل:

1. مرحلة التحوّط: تحدث هذه المرحلة مباشرةً بعد الأزمة المالية وبعد التعافي، في فترة تتسم فيها البنوك والمقترضون بحذرٍ مفرط. يؤدي هذا إلى انخفاض القروض إلى الحد الأدنى، مما يضمن قدرة المقترض على سداد رأس المال والفائدة. وبالتالي، يسعى الاقتصاد على الأرجح إلى تحقيق التوازن، ويصبح مكتفياً ذاتياً إلى حد كبير. هذه هي مرحلة "الاعتدال" في تراكم الديون، حيث لا يكون الوضع شديد الحرارة ولا شديد البرودة.
2. المرحلة المضاربية: تبدأ المرحلة المضاربية مع تجدد الثقة تدريجيًا في النظام المصرفي. وتؤدي هذه الثقة إلى شعور بالرضا عن استمرار ظروف السوق الجيدة. فبدلًا من منح قروض للمقترضين القادرين على سداد أصل القرض وفوائده، تُمنح قروض للمقترضين القادرين على سداد الفوائد فقط، على أن يُسدد أصل القرض عن طريق إعادة التمويل. وهذا ما يُمهد الطريق نحو عدم الاستقرار.
3. مرحلة بونزي: مع استمرار تزايد الثقة في النظام المصرفي، واستمرار اعتقاد البنوك بأن أسعار الأصول ستواصل الارتفاع، تبدأ المرحلة الثالثة من الدورة، وهي مرحلة بونزي. في هذه المرحلة، يعجز المقترض عن سداد أصل القرض أو فوائده، مما يؤدي إلى عمليات حجز على الممتلكات وانهيارات مالية ضخمة.

إذا انتشر استخدام التمويل الهرمي على نطاق واسع في النظام المالي، فإن خيبة أمل المقترضين في هذا النظام قد تؤدي إلى شلله: فعندما تنفجر الفقاعة، أي عندما تتوقف أسعار الأصول عن الارتفاع، يعجز المقترض المضارب عن إعادة تمويل (تجديد) رأس المال حتى لو كان قادرًا على سداد مدفوعات الفائدة. وكما هو الحال مع سلسلة من أحجار الدومينو ، فإن انهيار المقترضين المضاربين قد يؤدي إلى انهيار حتى المقترضين الذين يستخدمون التحوط، والذين يعجزون عن الحصول على قروض رغم سلامة استثماراتهم الظاهرية. ^{[ 7 ]}

وصف الخبير الاقتصادي بول ماكولي كيف انطبقت فرضية مينسكي على أزمة الرهن العقاري الثانوي . ^{[ 14 ]} وأوضح ماكولي أنواع فئات الاقتراض الثلاثة باستخدام تشبيه من سوق الرهن العقاري: المقترض التحوطي يحصل على قرض رهن عقاري تقليدي ويسدد كلاً من أصل القرض والفائدة؛ أما المقترض المضارب فيحصل على قرض بفائدة فقط ، أي أنه يسدد الفائدة فقط ويجب عليه إعادة تمويل القرض لاحقًا لسداد أصل القرض؛ وأخيرًا، المقترض في عملية بونزي يحصل على قرض استهلاك سلبي ، أي أن المدفوعات لا تغطي مبلغ الفائدة وأن أصل القرض في الواقع يتزايد. لم يقدم المقرضون الأموال لمقترضي بونزي إلا لاعتقادهم بأن أسعار المساكن ستستمر في الارتفاع.

يذكر ماكولي أن التدرج عبر مراحل مينسكي الثلاث للاقتراض كان واضحًا مع تضخم فقاعتي الائتمان والإسكان حتى أغسطس 2007 تقريبًا. كان الطلب على المساكن سببًا ونتيجةً لتوسع نظام الظل المصرفي السريع ، الذي ساهم في تمويل التحول نحو المزيد من الإقراض المضاربي والهرمي، من خلال قروض عقارية متزايدة المخاطر بمستويات أعلى من الرافعة المالية . وقد ساهم ذلك في تفاقم فقاعة الإسكان، حيث شجع توفر الائتمان على ارتفاع أسعار المنازل. ومنذ انفجار الفقاعة، نشهد تراجعًا في هذا التدرج، حيث تخفض الشركات مديونيتها، وترتفع معايير الإقراض، وتعود حصة المقترضين في المراحل الثلاث نحو المقترضين الذين يميلون إلى التحوط.

يشير ماكولي أيضًا إلى أن الطبيعة البشرية بطبيعتها تميل إلى التأثر بالدورات الاقتصادية، أي، كما يقول مينسكي، أن "الاقتصادات الرأسمالية تشهد بين الحين والآخر تضخمًا وانكماشًا في الديون، ما قد يؤدي إلى خروجها عن السيطرة. وفي مثل هذه العمليات، تُضخّم ردود فعل النظام الاقتصادي تجاه أي حركة اقتصادية تلك الحركة - فالتضخم يغذي التضخم، وانكماش الديون يغذي انكماش الديون". بعبارة أخرى، يميل الناس بطبيعتهم إلى الاستثمار بناءً على الزخم ، لا القيمة . فهم يتخذون بطبيعتهم إجراءات تُوسّع نطاق الصعود والهبوط في الدورات الاقتصادية. ومن بين التداعيات على صانعي السياسات والجهات التنظيمية تطبيق سياسات معاكسة للدورات الاقتصادية، مثل متطلبات رأس المال المشروط للبنوك التي تزداد خلال فترات الازدهار وتُخفّض خلال فترات الركود.

ارتبطت المرحلة الأولى عند مينسكي بالرأسمالية التجارية . في هذه المرحلة، استغلت البنوك معرفتها المتميزة بالبنوك البعيدة والتجار المحليين لتحقيق الربح. أصدرت البنوك كمبيالات للسلع، مما أدى فعليًا إلى خلق ائتمان للتجار والتزام مماثل عليها، وبالتالي ضمنت سداد الخسائر غير المتوقعة. عند الوفاء بعقد الائتمان، انتهى الائتمان. مولت البنوك مخزونات التجار، وليس رأس المال - وهذا يعني أن المصدر الرئيسي للربح كان التجارة، وليس توسيع الإنتاج كما في المراحل اللاحقة. وكما أوضح مينسكي، "يمكن اعتبار الرأسمالية التجارية متوافقة مع هيكل التمويل عندما يكون الإنتاج قائمًا على العمل والأدوات ، وليس على الآلات والعمل".

أعطت الثورة الصناعية أهمية متزايدة لاستخدام الآلات في الإنتاج، وما يترتب على ذلك من تكاليف غير متعلقة بالعمالة. وقد استلزم ذلك وجود "أصول معمرة"، مما أدى إلى ظهور الشركات ككيان قانوني ذي مسؤولية محدودة للمستثمرين. وتحوّل المصدر الرئيسي للتمويل من البنوك التجارية إلى بنوك الاستثمار، لا سيما مع انتشار الأسهم والسندات في أسواق الأوراق المالية. ونظرًا لأن المنافسة بين الشركات قد تؤدي إلى انخفاض الأسعار، مما يهدد قدرتها على الوفاء بالتزاماتها المالية القائمة، بدأت بنوك الاستثمار في تشجيع توحيد رأس المال من خلال تسهيل عمليات التكتلات والاندماجات والاستحواذات. وقد أنهى انهيار سوق الأسهم عام 1929 هيمنتها على الاقتصاد.

بالاستناد إلى نظرية الربح لميشال كاليكي ، يجادل مينسكي بأن مستوى الاستثمار يحدد الطلب الكلي، وبالتالي تدفق الأرباح (أي أن الاستثمار يمول نفسه ). ووفقًا لمينسكي، فإن الإنفاق الحكومي بالعجز وفقًا لنظرية كينز في اقتصادات ما بعد الكساد الكبير ضمن تدفق الأرباح، وسمح للشركات بتمويل نفسها من الأرباح (وهو أمر لم يكن شائعًا منذ بدايات الرأسمالية). أصبحت إدارة الشركات أكثر استقلالية عن المصرفي الاستثماري والمساهم، مما أدى إلى آفاق زمنية أطول في القرارات التجارية، وهو ما اعتبره مينسكي مفيدًا. إلا أنه يقابل ذلك بالإشارة إلى أن الشركات أصبحت بيروقراطية، تفتقر إلى الكفاءة الديناميكية للرأسمالية السابقة، حتى أصبحت "أسيرة التقاليد". كما ساهمت قرارات الإنفاق الحكومي التي تحولت إلى دعم الاستهلاك بدلًا من تنمية الأصول الرأسمالية في الركود، على الرغم من أن استقرار الطلب الكلي يعني غياب الكساد أو الركود الاقتصادي.

يجادل مينسكي بأنه بسبب قوانين الضرائب وطريقة استثمار الأسواق للدخل، كانت قيمة حقوق الملكية في الشركات المثقلة بالديون أعلى من قيمتها في الشركات ذات التمويل المتحفظ. وقد أدى ذلك إلى تحول، كما أوضح مينسكي،

نشأت سوقٌ للسيطرة على الشركات: سارع مديرو الصناديق، الذين كانت أجورهم تعتمد على إجمالي عوائد محافظهم الاستثمارية، إلى قبول ارتفاع أسعار الأصول في محافظهم نتيجةً لإعادة التمويل المصاحبة لتغييرات السيطرة على الشركات. فضلًا عن بيع الأسهم التي أدت إلى تغيير السيطرة، كان مديرو الأموال يشترون أيضًا الالتزامات (السندات) الناتجة عن إعادة التمويل هذه. وهكذا، كان استقلال الشركات العاملة عن أسواق المال والأسواق المالية، الذي ميّز الرأسمالية الإدارية، مرحلةً انتقالية. وقد أدى ظهور كتلٍ من الأموال المُدارة، تركز على العائدات ومكاسب رأس المال، إلى عودة الأسواق المالية لتصبح عاملًا مؤثرًا في تحديد أداء الاقتصاد. مع ذلك، وخلافًا للحقبة السابقة للرأسمالية المالية، لم يكن التركيز على تنمية رأس مال الاقتصاد، بل على سرعة مضاربة المضاربين، وعلى أرباح التداول.

أشار مينسكي إلى أن صعود إدارة الأموال، وتداولها بكميات ضخمة تصل إلى ملايين الدولارات يوميًا، أدى إلى زيادة في الأوراق المالية، وإلى لجوء الأفراد إلى اتخاذ مراكز مالية بهدف الربح. وقد مولت البنوك هذه المراكز. ولاحظ مينسكي أن المؤسسات المالية قد ابتعدت تمامًا عن تمويل تنمية رأس المال في هذه المرحلة، واتجهت بدلًا من ذلك إلى تخصيص تدفقات نقدية ضخمة لـ"التحقق من صحة الديون". ^{[ 16 ]}

ناقش اقتصاديون آخرون، مثل تشارلز ويلان ويان توبوروفسكي، مراحل الرأسمالية عند مينسكي. ويشير كلاهما إلى مرحلة وسيطة بين الرأسمالية التجارية والمالية، ما يسميه ويلان "الرأسمالية الصناعية" وما يسميه توبوروفسكي "الرأسمالية الكلاسيكية". تميزت هذه المرحلة برائد الأعمال الرأسمالي التقليدي، المالك الكامل لشركته، والذي كان يركز بشكل خاص على توسيع الإنتاج من خلال تطوير الأصول الرأسمالية. ويقارن ويلان هذا التوسع بتوحيد رأس المال في ظل الرأسمالية المالية. ^{[ 15 ] ويربط} توبوروفسكي رأسمالية مديري الأموال بالاتجاهات الحالية في العولمة والتمويل . [ ^{17 ]}