التزام دين مضمون

📅 آخر تحديث: ٢٨ يوليو ٢٠٢٦
✍️ نُشر في: ٢٨ يوليو ٢٠٢٦
📷 يحتوي على 5 صور
الموسوعة الحرة

التزامات الدين المضمونة ( CDO ) هي نوع من الأوراق المالية المهيكلة المدعومة بأصول (ABS). [ 1 ] طُوّرت في الأصل كأدوات لأسواق ديون الشركات، وبعد عام 2002 أصبحت أدوات لإعادة تمويل الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS). [ 2 ] [ 3 ] ومثل غيرها من الأوراق المالية الخاصة المدعومة بأصول، يمكن اعتبار التزامات الدين المضمونة بمثابة وعد بدفع مستحقات المستثمرين وفق تسلسل محدد، بناءً على التدفق النقدي الذي تجمعه من مجموعة السندات أو الأصول الأخرى التي تمتلكها. [ 4 ] وبشكل مميز، يُقيّم خطر الائتمان لالتزامات الدين المضمونة عادةً بناءً على احتمالية التخلف عن السداد (PD) المستمدة من تصنيفات تلك السندات أو الأصول. [ 5 ]

تُقسّم سندات الدين المضمونة (CDO) إلى شرائح، تُعرف باسم "الشرائح" ، والتي تستحوذ على التدفقات النقدية لمدفوعات الفائدة وأصل الدين بالتتابع بناءً على الأقدمية. [ 6 ] في حال تعثر بعض القروض وعدم كفاية النقد الذي جمعته سندات الدين المضمونة لسداد جميع المستثمرين، فإنّ أصحاب الشرائح الأدنى والأقدم هم من يتكبدون الخسائر أولاً. [ 7 ] أما الشرائح الأكثر أمانًا والأقدم فهي آخر من يفقد مدفوعاته نتيجة التعثر. ونتيجةً لذلك، تختلف مدفوعات الكوبونات (وأسعار الفائدة) باختلاف الشريحة، حيث تحصل الشرائح الأكثر أمانًا والأقدم على أدنى الأسعار، بينما تحصل الشرائح الأدنى على أعلى الأسعار للتعويض عن ارتفاع مخاطر التعثر . على سبيل المثال، قد تُصدر سندات الدين المضمونة الشرائح التالية حسب ترتيب الأمان: الشريحة الممتازة AAA (تُعرف أحيانًا باسم "الأولوية الفائقة")؛ الشريحة المتوسطة AAA؛ AA؛ A؛ BBB؛ الشريحة المتبقية. [ 8 ]

تقوم كيانات ذات أغراض خاصة منفصلة - بدلاً من البنك الاستثماري الأم - بإصدار سندات الدين المضمونة (CDOs) ودفع الفوائد للمستثمرين. ومع تطور سندات الدين المضمونة، أعاد بعض الرعاة تجميع الشرائح في شكل آخر يُعرف باسم " سندات الدين المضمونة المربعة " ("سندات الدين المضمونة لسندات الدين المضمونة") أو أنشأوا أسواق تأمين لها باستخدام " سندات الدين المضمونة التركيبية ". [ 8 ]

في أوائل العقد الأول من الألفية الثانية، كان الدين الذي يدعم سندات الدين المضمونة (CDOs) متنوعًا بشكل عام، [ 9 ] ولكن بحلول عامي 2006-2007، عندما نما سوق سندات الدين المضمونة إلى مئات المليارات من الدولارات، تغير هذا الوضع. هيمنت على ضمانات سندات الدين المضمونة شرائح عالية المخاطر ( BBB أو A ) مُعاد تدويرها من أوراق مالية أخرى مدعومة بأصول، والتي كانت أصولها عادةً قروضًا عقارية عالية المخاطر . [ 10 ] وقد وُصفت هذه السندات بأنها "المحرك الذي غذّى سلسلة توريد الرهن العقاري" للقروض العقارية عالية المخاطر، [ 11 ] ويُعزى إليها الفضل في منح المقرضين حافزًا أكبر لتقديم قروض عالية المخاطر، [ 12 ] مما أدى إلى أزمة الرهن العقاري عالية المخاطر في الفترة 2007-2009 . [ 13 ]

تاريخ السوق

البدايات

في عام 1970، أنشأت جيني ماي، وهي جهة ضمان الرهن العقاري المدعومة من الحكومة الأمريكية، أول سندات مدعومة بالرهن العقاري (MBS)، استنادًا إلى قروض الرهن العقاري من إدارة الإسكان الفيدرالية (FHA) وإدارة شؤون المحاربين القدامى (VA). وقد ضمنت جيني ماي هذه السندات. [ 14 ] وكان هذا بمثابة مقدمة لسندات الدين المضمونة (CDOs) التي ظهرت بعد عقدين من الزمن. وفي عام 1971، أصدرت فريدي ماك أول شهادة مشاركة في الرهن العقاري. وكانت هذه أول سندات مدعومة بالرهن العقاري مصنوعة من قروض الرهن العقاري العادية. [ 15 ] وطوال سبعينيات القرن الماضي، بدأت الشركات الخاصة في توريق أصول الرهن العقاري من خلال إنشاء محافظ خاصة للرهن العقاري. [ 16 ]

في عام 1974، فرض قانون تكافؤ فرص الائتمان في الولايات المتحدة عقوبات صارمة على المؤسسات المالية التي تثبت إدانتها بالتمييز على أساس العرق أو اللون أو الدين أو الأصل القومي أو الجنس أو الحالة الاجتماعية أو السن. [ 17 ] وقد أدى ذلك إلى سياسة أكثر انفتاحًا في منح القروض (بما في ذلك القروض عالية المخاطر أحيانًا) من قبل البنوك، والتي تضمنها في معظم الحالات مؤسستا فاني ماي وفريدي ماك. وفي عام 1977، سُنّ قانون إعادة استثمار المجتمع لمعالجة التمييز التاريخي في الإقراض، مثل " التمييز العنصري في الإقراض ". وشجع القانون البنوك التجارية وجمعيات الادخار (بنوك الادخار والقروض) على تلبية احتياجات المقترضين في جميع شرائح مجتمعاتهم، بما في ذلك الأحياء ذات الدخل المنخفض والمتوسط ​​(والتي ربما كان يُنظر إليها سابقًا على أنها شديدة الخطورة للحصول على قروض سكنية). [ 18 ] [ 19 ]

في عام 1977، أنشأ بنك الاستثمار سالومون براذرز سندات مدعومة برهون عقارية "ذات علامة تجارية خاصة" - وهي سندات لا تتضمن رهونًا عقارية من مؤسسات مدعومة حكوميًا . إلا أنها فشلت في السوق. [ 20 ] لاحقًا، ابتكر لويس رانييري ( سالومون ) ولاري فينك ( فيرست بوسطن ) فكرة التوريق ؛ حيث جُمعت رهون عقارية مختلفة، ثم قُسمت هذه المجموعة إلى شرائح ، بيعت كل منها على حدة لمستثمرين مختلفين. [ 21 ] جُمعت العديد من هذه الشرائح لاحقًا، مما أكسبها اسم سندات الدين المضمونة (CDO). [ 22 ]

أُصدرت أولى سندات الدين المضمونة (CDOs) من قبل بنك خاص في عام 1987 من قبل المصرفيين في بنك دريكسل بورنهام لامبرت ( الذي لم يعد موجودًا الآن) لصالح جمعية إمبريال للادخار (التي لم تعد موجودة أيضًا). [ 23 ] وخلال التسعينيات، كانت ضمانات سندات الدين المضمونة (CDOs) بشكل عام عبارة عن سندات الشركات وسندات الأسواق الناشئة والقروض المصرفية. [ 24 ] بعد عام 1998، طورت شركة برودنشال للأوراق المالية سندات الدين المضمونة "متعددة القطاعات"، [ 25 ] إلا أن هذه السندات ظلت غير معروفة نسبيًا حتى ما بعد عام 2000. [ 26 ] وفي عامي 2002 و2003، شهدت سندات الدين المضمونة انتكاسة عندما "اضطرت وكالات التصنيف الائتماني إلى تخفيض تصنيف مئات" من هذه السندات، [ 27 ] لكن مبيعاتها نمت من 69 مليار دولار في عام 2000 إلى حوالي 500 مليار دولار في عام 2006. [ 28 ] وخلال الفترة من 2004 إلى 2007، تم إصدار سندات دين مضمونة بقيمة 1.4 تريليون دولار. [ 29 ]

كانت سندات الدين المضمونة (CDOs) المبكرة متنوعة، وقد تشمل كل شيء من ديون تأجير معدات الطائرات، وقروض الإسكان الجاهز، إلى قروض الطلاب وديون بطاقات الائتمان. وكان تنوع المقترضين في هذه "السندات متعددة القطاعات" ميزةً تسويقية، إذ يعني أنه في حال حدوث تراجع في قطاع ما، كصناعة الطائرات، وتخلف المقترضين عن سداد قروضهم، فإن قطاعات أخرى، كالإسكان الجاهز، قد لا تتأثر. [ 30 ] ومن المزايا الأخرى أن سندات الدين المضمونة (CDOs) كانت توفر عوائد أعلى بنسبة 2-3 نقاط مئوية من سندات الشركات ذات التصنيف الائتماني نفسه. [ 30 ] [ 31 ]

تفسيرات النمو

  • مزايا التوريق – كان لدى البنوك الوديعة حافز لتوريق القروض التي منحتها، وغالبًا ما كان ذلك في شكل سندات مضمونة بأصول (CDO)، لأن هذا يُخرج القروض من سجلاتها. ويؤدي نقل هذه القروض (مع المخاطر المرتبطة بها) إلى مستثمرين يشترون الأوراق المالية مقابل الحصول على سيولة نقدية إلى تحرير رأس مال البنوك. وهذا يمكّنها من الالتزام بقوانين متطلبات رأس المال مع إعادة الإقراض وتحقيق رسوم إضافية على منح القروض.
  • الطلب العالمي على استثمارات الدخل الثابت - بين عامي 2000 و2007، تضاعف حجم استثمارات الدخل الثابت عالميًا (أي الاستثمارات في السندات والأوراق المالية الأخرى ذات المخاطر المنخفضة) تقريبًا ليصل إلى 70 تريليون دولار، إلا أن المعروض من الاستثمارات الآمنة نسبيًا والمدرة للدخل لم ينمُ بالسرعة نفسها، مما أدى إلى ارتفاع أسعار السندات وانخفاض أسعار الفائدة. [ 32 ] [ 33 ] استجابت البنوك الاستثمارية في وول ستريت لهذا الطلب بابتكارات مالية مثل الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) والتزامات الدين المضمونة (CDO)، والتي منحتها وكالات التصنيف الائتماني تصنيفات آمنة. [ 33 ]
  • انخفاض أسعار الفائدة - وفقًا للخبير الاقتصادي مارك زاندي ، ساهمت مخاوف الانكماش، وانفجار فقاعة الإنترنت ، والركود الاقتصادي في الولايات المتحدة، والعجز التجاري الأمريكي في إبقاء أسعار الفائدة منخفضة عالميًا بين عامي 2000 و2004-2005. [ 34 ] وقد أدى انخفاض عائد سندات الخزانة الأمريكية الآمنة إلى زيادة طلب المستثمرين العالميين على سندات الدين المضمونة برهون عقارية عالية المخاطر، والتي تتميز بعوائد مرتفعة نسبيًا وتصنيفات ائتمانية مماثلة لسندات الخزانة. ودفع هذا البحث عن العائد من قبل المستثمرين العالميين الكثيرين إلى شراء هذه السندات، إلا أنهم ندموا لاحقًا على ثقتهم بتصنيفات وكالات التصنيف الائتماني. [ 35 ]
  • نماذج التسعير – نماذج الاقتران الغاوسي ، التي قدمها ديفيد إكس لي في عام 2001 ، سمحت بالتسعير السريع لأدوات الدين المضمونة. [ 36 ] [ 37 ]

طفرة الرهن العقاري عالي المخاطر

المصدر: التقرير النهائي للجنة الوطنية المعنية بأسباب الأزمة المالية والاقتصادية في الولايات المتحدة ، صفحة 128، الشكل 8.1
مخطط صندوق النقد الدولي لسندات الدين المضمونة (CDO) وسندات الرهن العقاري المدعومة بالأصول (RMBS).
تضررت أسواق التوريق خلال الأزمة.
انخفض حجم سندات الدين المضمونة (CDOs) الصادرة عالميًا بشكل حاد خلال أزمة الرهن العقاري الثانوي، ولكنه تعافى بشكل طفيف. (المصدر: SIFMA، الإحصاءات، التمويل المهيكل [ 38 ])

في عام 2005، ومع استمرار نمو سوق سندات الدين المضمونة (CDO)، بدأت قروض الرهن العقاري عالية المخاطر تحل محل قروض المستهلكين المتنوعة كضمان. وبحلول عام 2004، شكلت الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري أكثر من نصف الضمانات في سندات الدين المضمونة. [ 11 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] ووفقًا لتقرير لجنة التحقيق في الأزمة المالية ، "أصبحت سندات الدين المضمونة المحرك الذي غذّى سلسلة توريد الرهن العقاري"، [ 11 ] مما عزز زيادة الطلب على الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، والتي لولاها لكان لدى المقرضين "دافع أقل للضغط بقوة لتقديم" قروض غير عالية المخاطر. [ 12 ] لم تقتصر سندات الدين المضمونة على شراء شرائح حاسمة من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري عالية المخاطر، بل وفرت أيضًا السيولة اللازمة للتمويل الأولي لهذه الأوراق المالية. [ 11 ] وبين عامي 2003 و2007، أصدرت وول ستريت سندات دين مضمونة بقيمة تقارب 700 مليار دولار أمريكي تضمنت أوراقًا مالية مدعومة بالرهن العقاري كضمان. [ 11 ] على الرغم من فقدان التنويع هذا، فقد منحت وكالات التصنيف الائتماني شرائح سندات الدين المضمونة (CDO) النسبة نفسها من التصنيفات العالية [ 44 ] على أساس أن الرهون العقارية كانت متنوعة حسب المنطقة وبالتالي "غير مترابطة" [ 45 ] - على الرغم من أن هذه التصنيفات خُفِّضت بعد أن بدأ حاملو الرهون العقارية في التخلف عن السداد. [ 46 ] [ 47 ]

ساهم ازدهار "المراجحة التصنيفية" - أي تجميع الشرائح ذات التصنيف المنخفض لإصدار سندات الدين المضمونة (CDOs) - في رفع مبيعات هذه السندات إلى حوالي 500 مليار دولار أمريكي في عام 2006، [ 28 ] مع سوق عالمية لسندات الدين المضمونة تتجاوز 1.5 تريليون دولار أمريكي. [ 48 ] وكانت سندات الدين المضمونة القطاع الأسرع نموًا في سوق التمويل المهيكل بين عامي 2003 و2006؛ إذ بلغ عدد شرائح سندات الدين المضمونة الصادرة في عام 2006 (9278 شريحة) ضعف عدد الشرائح الصادرة في عام 2005 تقريبًا (4706 شريحة). [ 49 ]

تم تمويل أدوات الدين المضمونة، مثل الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، عن طريق الديون، مما عزز أرباحها ولكنه زاد أيضًا من خسائرها إذا انعكس اتجاه السوق. [ 50 ]

تفسيرات النمو

تم تمويل الرهون العقارية عالية المخاطر بواسطة الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS). ومثل سندات الدين المضمونة (CDOs)، تم هيكلة الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري إلى شرائح، لكن مصدري الأوراق المالية واجهوا صعوبة في بيع شرائح "الميزانين" ذات المستوى الأدنى/التصنيف الأدنى - الشرائح المصنفة في مكان ما من AA إلى BB.

نظرًا لأن معظم مستثمري الرهن العقاري التقليديين يميلون إلى تجنب المخاطر، إما بسبب قيود تراخيص استثماراتهم أو ممارساتهم التجارية، فإنهم يهتمون بشراء الشرائح ذات التصنيف الأعلى من محفظة القروض؛ ونتيجة لذلك، يسهل بيع هذه الشرائح. أما المهمة الأكثر صعوبة فتكمن في إيجاد مشترين للشرائح الأكثر خطورة في أسفل المحفظة. وبحسب هيكلية سندات الرهن العقاري، إذا لم تتمكن من إيجاد مشترين للشرائح ذات التصنيف الأدنى، فلن تتمكن من بيع باقي المحفظة. [ 51 ] [ 52 ]

لمعالجة هذه المشكلة، قام المصرفيون الاستثماريون بإعادة تدوير شرائح التمويل المتوسط، وبيعها لشركات الاكتتاب التي تُصدر أوراقًا مالية أكثر هيكلية - سندات الدين المضمونة (CDOs). ورغم أن غالبية الضمانات التي تشكل سندات الدين المضمونة كانت من شرائح التمويل المتوسط، إلا أن معظم هذه الشرائح (من 70% [ 53 ] إلى 80% [ 54 ] [ 55 ] ) لم تكن مصنفة ضمن فئات BBB أو A-، بل ضمن فئة AAA. أما الشرائح المتبقية من التمويل المتوسط، فكانت تُشترى غالبًا من قبل سندات دين مضمونة أخرى، مما زاد من تركيز الشرائح ذات التصنيف المنخفض. (انظر الرسم البياني بعنوان "نظرية كيفية قيام النظام المالي بإنشاء أصول مصنفة AAA من قروض الرهن العقاري عالية المخاطر").

وكما قالت الصحفية غريتشن مورغنسون ، أصبحت سندات الدين المضمونة "أرضية مثالية للتخلص من الشرائح ذات التصنيف المنخفض التي لم تستطع وول ستريت بيعها بمفردها". [ 51 ]

تشمل العوامل الأخرى التي تفسر شعبية سندات الدين المضمونة ما يلي:

  • استمر الطلب المتزايد على استثمارات الدخل الثابت الذي بدأ في وقت سابق من العقد. [ 32 ] [ 33 ] وساهم "فائض المدخرات العالمي" [ 56 ] الذي أدى إلى "تدفقات رأسمالية كبيرة" من الخارج في تمويل طفرة الإسكان، مما أبقى معدلات الرهن العقاري في الولايات المتحدة منخفضة، حتى بعد أن رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة لتهدئة الاقتصاد. [ 57 ]
  • يُعزى العرض الناتج عن الرسوم "الضخمة" التي حققتها صناعة سندات الدين المضمونة (CDO). ووفقًا لأحد مديري صناديق التحوط الذي أصبح مستثمرًا رئيسيًا في هذه السندات، فإن ما يصل إلى 40-50% من التدفق النقدي الناتج عن أصول سندات الدين المضمونة كان يُخصص لدفع أتعاب المصرفيين ومديري السندات ووكالات التصنيف الائتماني وغيرهم ممن يتقاضون رسومًا. [ 27 ] وقد حققت وكالات التصنيف الائتماني، على وجه الخصوص، أرباحًا طائلة، لا سيما تلك التي كانت تصنيفاتها العالية لشرائح سندات الدين المضمونة حاسمة للصناعة، والتي كانت تتقاضى أتعابها من مُصدري هذه السندات. فعلى سبيل المثال، يمكن لوكالة موديز لخدمات المستثمرين ، وهي إحدى أكبر وكالتين للتصنيف الائتماني، أن تجني ما يصل إلى 250 ألف دولار أمريكي لتصنيف محفظة قروض عقارية بقيمة 350 مليون دولار أمريكي، مقابل 50 ألف دولار أمريكي فقط كرسوم تُدفع عند تصنيف سندات بلدية مماثلة الحجم. وفي عام 2006، شكلت إيرادات قسم التمويل المهيكل في موديز 44% من إجمالي مبيعاتها. [ 58 ] [ 59 ] كانت هوامش التشغيل لشركة موديز "تتجاوز باستمرار 50%، مما يجعلها واحدة من أكثر الشركات ربحية على الإطلاق" - أكثر ربحية من حيث الهوامش من إكسون موبيل أو مايكروسوفت . [ 60 ] بين وقت انفصال موديز كشركة عامة وفبراير 2007، ارتفع سهمها بنسبة 340%. [ 60 ] [ 61 ]
  • الثقة في وكالات التصنيف الائتماني. لم يكن مديرو صناديق الدين المضمونة (CDO) ملزمين دائمًا بالإفصاح عن محتوى الأوراق المالية، لأن محتوى هذه الصناديق كان عرضة للتغيير. إلا أن هذا النقص في الشفافية لم يؤثر على الطلب على هذه الأوراق. فبحسب الصحفيين الاقتصاديين بيثاني ماكلين [ 62 ] وجو نوسيرا [ 27 ] ، لم يكن المستثمرون يشترون مجرد أوراق مالية، بل كانوا يشترون تصنيفًا ائتمانيًا ممتازًا (AAA).
  • شهدت الابتكارات المالية ، مثل مقايضات التخلف عن سداد الائتمان وسندات الدين المضمونة التركيبية ، ظهورًا ملحوظًا. فقد وفرت مقايضات التخلف عن سداد الائتمان تأمينًا للمستثمرين ضد احتمالية انخفاض قيمة الشرائح نتيجة التخلف عن السداد، وذلك مقابل مدفوعات شبيهة بالعلاوات، مما جعل سندات الدين المضمونة تبدو "خالية من المخاطر تقريبًا" بالنسبة للمستثمرين. [ 63 ] وكانت سندات الدين المضمونة التركيبية أرخص وأسهل في الإنشاء من سندات الدين المضمونة "النقدية" الأصلية. إذ كانت هذه السندات "مرتبطة" بسندات الدين المضمونة النقدية، حيث استبدلت مدفوعات الفائدة من شرائح الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري بمدفوعات شبيهة بالعلاوات من مقايضات التخلف عن سداد الائتمان. وبدلًا من توفير التمويل للإسكان، كان المستثمرون الذين يشترون سندات الدين المضمونة التركيبية يوفرون في الواقع تأمينًا ضد التخلف عن سداد الرهن العقاري. [ 64 ] وفي حال عدم التزام سندات الدين المضمونة بالمتطلبات التعاقدية، كان على أحد الأطراف المقابلة (عادةً ما يكون بنكًا استثماريًا كبيرًا أو صندوق تحوط ) أن يدفع للطرف الآخر. [ 65 ] ومع تدهور معايير الاكتتاب وتشبع سوق الإسكان، أصبحت قروض الرهن العقاري عالية المخاطر أقل وفرة. وبدأت سندات الدين المضمونة التركيبية تحل محل سندات الدين المضمونة النقدية الأصلية. نظراً لإمكانية صنع أكثر من نسخة اصطناعية واحدة - بل العديد منها - للإشارة إلى نفس الأصل، فقد ازداد حجم الأموال المتداولة بين المشاركين في السوق بشكل كبير.

يتحطم

أكثر من نصف سندات الدين المضمونة ذات التصنيف الأعلى (Aaa) كانت "متعثرة" (فقدت رأس المال أو تم تخفيض تصنيفها إلى تصنيف غير استثماري)، مقارنةً بنسبة ضئيلة من سندات الرهن العقاري المدعومة ذات التصنيف المماثل من فئتي Subprime وAlt-A. (المصدر: تقرير لجنة التحقيق في الأزمة المالية [ 66 ] )

في صيف عام 2006، بلغ مؤشر كيس-شيلر لأسعار المنازل ذروته. [ 67 ] في كاليفورنيا، تضاعفت أسعار المنازل أكثر من مرتين منذ عام 2000 [ 68 ] وارتفع متوسط ​​أسعار المنازل في لوس أنجلوس إلى عشرة أضعاف متوسط ​​الدخل السنوي. ولتشجيع ذوي الدخل المنخفض والمتوسط ​​على التقدم بطلبات للحصول على قروض عقارية، كان يتم التغاضي غالبًا عن الدفعات المقدمة ووثائق الدخل ، كما كان يتم تأجيل سداد الفوائد وأصل القرض بناءً على طلبهم. [ 69 ] وقدّم الصحفي مايكل لويس مثالًا على ممارسات منح القروض غير المستدامة، وهو قرض في بيكرسفيلد، كاليفورنيا، حيث "أُقرض عامل قطف فراولة مكسيكي، دخله 14,000 دولار أمريكي ولا يجيد الإنجليزية، كل ما يحتاجه لشراء منزل بقيمة 724,000 دولار أمريكي". [ 69 ] ومع انتهاء فترة " العروض الترويجية" للقروض العقارية لمدة عامين - الشائعة في تلك التي مكّنت من شراء منازل كهذه - ارتفعت أقساط الرهن العقاري بشكل كبير. لم يعد خيار إعادة التمويل لخفض أقساط الرهن العقاري متاحًا، إذ كان يعتمد على ارتفاع أسعار المنازل. [ 70 ] بدأت شرائح التمويل المتوسط ​​تفقد قيمتها في عام 2007؛ وبحلول منتصف العام، لم تتجاوز قيمة شرائح AA 70 سنتًا للدولار. وبحلول أكتوبر، بدأت شرائح AAA بالانخفاض. [ 71 ] وعلى الرغم من التنويع الإقليمي، فقد تبين أن الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري مترابطة بشكل كبير. [ 24 ]

تكبدت شركات تنظيم سندات الدين المضمونة الكبيرة مثل سيتي غروب وميريل لينش ويو بي إس بعضًا من أكبر الخسائر ، وكذلك الضامنين الماليين مثل إيه آي جي وأمباك وإم بي آي إيه . [ 24 ]

ظهرت بوادر الأزمة مبكراً في يوليو 2007 عندما قامت وكالات التصنيف الائتماني بتخفيضات جماعية غير مسبوقة في تصنيف الأوراق المالية المرتبطة بالرهن العقاري [ 72 ] (وبحلول نهاية عام 2008، تم تخفيض تصنيف 91% من أوراق CDO [ 73 ] )، وانهار صندوقان تحوطيان تابعان لشركة بير ستيرنز، يعتمدان على الرافعة المالية العالية ، ويمتلكان أوراقاً مالية مدعومة بالرهن العقاري وأوراق CDO. وأبلغت بير ستيرنز المستثمرين بأنهم لن يستردوا إلا القليل من أموالهم، إن استردوها أصلاً. [ 74 ] [ 75 ]

في أكتوبر ونوفمبر، استقال الرئيسان التنفيذيان لشركتي ميريل لينش وسيتي غروب بعد الإبلاغ عن خسائر بمليارات الدولارات وتخفيض تصنيف سندات الدين المضمونة (CDO). [ 76 ] [ 77 ] [ 78 ] ومع انحسار السوق العالمية لسندات الدين المضمونة [ 79 ] [ 80 ] تباطأ إصدار هذه السندات بشكل ملحوظ، [ 81 ] وكان الإصدار المتاح منها عادةً على شكل التزامات قروض مضمونة مدعومة بقروض مصرفية متوسطة الحجم أو قروض ذات رافعة مالية، بدلاً من سندات الرهن العقاري المدعومة بالأصول (ABS). [ 82 ] وقد أثر انهيار سندات الدين المضمونة سلبًا على قروض الرهن العقاري المتاحة لأصحاب المنازل، نظرًا لاعتماد سوق سندات الرهن العقاري المدعومة بالأصول الأكبر حجمًا على شراء شرائح الميزانين من سندات الدين المضمونة. [ 83 ] [ 84 ]

في حين أثرت حالات التخلف عن سداد قروض الرهن العقاري غير الممتازة على جميع الأوراق المالية المدعومة بالرهون العقارية، فقد تضررت سندات الدين المضمونة (CDOs) بشكل خاص. أكثر من نصف الشرائح - بقيمة 300 مليار دولار - الصادرة في أعوام 2005 و2006 و2007 والمصنفة ضمن الفئة الأكثر أمانًا (AAA) من قبل وكالات التصنيف الائتماني، إما تم تخفيض تصنيفها إلى فئة السندات غير المرغوب فيها أو فقدت رأس مالها بحلول عام 2009. [ 66 ] في المقابل، لم تتعرض سوى نسبة ضئيلة من شرائح الفئة AAA من الأوراق المالية المدعومة برهون عقارية بديلة (Alt-A) أو سندات الرهن العقاري دون المستوى المطلوب لنفس المصير. (انظر مخطط الأوراق المالية المتعثرة).

كما شكلت التزامات الدين المضمونة أكثر من نصف (542 مليار دولار) من الخسائر التي تكبدتها المؤسسات المالية والتي بلغت حوالي تريليون دولار في الفترة من 2007 إلى أوائل عام 2009. [ 46 ]

نقد

قبل الأزمة، حذر عدد من الأكاديميين والمحللين والمستثمرين، مثل وارن بافيت (الذي اشتهر بانتقاده اللاذع لسندات الدين المضمونة وغيرها من المشتقات المالية ووصفها بأنها "أسلحة دمار شامل مالية، تحمل مخاطر كامنة، لكنها قاتلة محتملة" [ 85 ] )، وراجورام راجان، كبير الاقتصاديين السابق في صندوق النقد الدولي [ 86 ] ، من أن سندات الدين المضمونة وغيرها من المشتقات المالية، بدلاً من الحد من المخاطر من خلال التنويع، تنشر المخاطر وعدم اليقين بشأن قيمة الأصول الأساسية على نطاق أوسع. [ 87 ]

خلال الأزمة وبعدها، اشتدت الانتقادات الموجهة لسوق سندات الدين المضمونة (CDO). ووفقًا للفيلم الوثائقي الإذاعي "بركة أموال ضخمة"، فإن الطلب القوي على الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) وسندات الدين المضمونة (CDO) هو ما أدى إلى انخفاض معايير الإقراض السكني. كانت هناك حاجة إلى الرهون العقارية كضمان، وبحلول عام 2003 تقريبًا، استُنفد المعروض من الرهون العقارية التي تُمنح وفقًا لمعايير الإقراض التقليدية. [ 33 ]

وصف باتريك باركنسون، رئيس قسم الرقابة والتنظيم المصرفي في مجلس الاحتياطي الفيدرالي، "مفهوم سندات الدين المدعومة بالأصول" بأنه "مُشين". [ 24 ]

في ديسمبر/كانون الأول 2007، كتب الصحفيان كاريك مولينكامب وسيرينا نغ عن أداة مالية مضمونة بأصول (CDO) تُدعى نورما، أنشأتها شركة ميريل لينش بناءً على طلب صندوق التحوط ماغنيتار في إلينوي. كانت هذه الأداة رهانًا مُصممًا خصيصًا على قروض الرهن العقاري عالية المخاطر، لكنه تجاوز الحد. وصفت جانيت تافاكولي، وهي مستشارة من شيكاغو متخصصة في أدوات CDO، نورما بأنها "كتلة معقدة من المخاطر". وعندما طُرحت في السوق في مارس/آذار 2007، "كان أي مستثمر ذكي سيرميها... في سلة المهملات". [ 88 ] [ 89 ]

بحسب الصحفيين بيثاني ماكلين وجو نوسيرا، لم تصبح أي أوراق مالية "أكثر انتشارًا - أو [تسببت] في ضرر أكبر من التزامات الدين المضمونة" في خلق الركود العظيم . [ 26 ]

وصفت غريتشن مورغنسون الأوراق المالية بأنها "نوع من مكب النفايات السري للرهون العقارية السامة [التي] خلقت المزيد من الطلب على القروض السيئة من المقرضين المتهورين".

أدت سندات الدين المضمونة إلى إطالة أمد الهوس، مما ضاعف الخسائر التي سيتكبدها المستثمرون بشكل كبير، ورفع مبالغ أموال دافعي الضرائب المطلوبة لإنقاذ شركات مثل سيتي غروب ومجموعة أمريكان إنترناشونال. ... [ 90 ]

في الربع الأول من عام 2008 وحده، أعلنت وكالات التصنيف الائتماني عن تخفيض تصنيف 4485 سندات دين مضمونة (CDOs). [ 82 ] وقد اشتكى بعض المحللين على الأقل من اعتماد الوكالات المفرط على نماذج حاسوبية ذات مدخلات غير دقيقة، وفشلها في مراعاة المخاطر الكبيرة بشكل كافٍ (مثل انهيار أسعار المساكن على مستوى البلاد)، وافتراضها أن مخاطر الشرائح ذات التصنيف المنخفض التي تشكل سندات الدين المضمونة ستتضاءل، في حين أن مخاطر الرهن العقاري كانت في الواقع مترابطة بشكل كبير، وعندما يتخلف رهن عقاري واحد عن السداد، يتخلف العديد من الرهون الأخرى، متأثرة بنفس الأحداث المالية. [ 46 ] [ 91 ]

تعرضوا لانتقادات شديدة من قبل الخبير الاقتصادي جوزيف ستيغليتز ، وغيره. اعتبر ستيغليتز هذه الوكالات "أحد المتسببين الرئيسيين" في الأزمة، إذ "قامت بتلك العملية السحرية التي حوّلت الأوراق المالية من تصنيف F إلى تصنيف A. لم يكن بإمكان البنوك فعل ما فعلته لولا تواطؤ وكالات التصنيف". [ 92 ] [ 93 ] ووفقًا لمورغنسون، تظاهرت الوكالات بتحويل "الخَبَث إلى ذهب". [ 58 ]

وكالعادة، كانت وكالات التصنيف الائتماني متأخرة بشكل مزمن عن مواكبة تطورات الأسواق المالية، وبالكاد استطاعت استيعاب الأدوات الجديدة التي ابتكرها خبراء وول ستريت. دفعت وكالات فيتش وموديز وستاندرد آند بورز لمحلليها رواتب أقل بكثير مما دفعته شركات الوساطة الكبرى، ولم يكن من المستغرب أن ينتهي بها المطاف بتوظيف أشخاص يسعون غالبًا إلى كسب ود عملاء وول ستريت وإرضائهم، على أمل الحصول على وظائف لديهم مقابل زيادة مضاعفة في رواتبهم. ... إن فشل هذه الوكالات في إدراك تراجع معايير منح قروض الرهن العقاري، أو في مراعاة احتمال انخفاض أسعار العقارات، قد قوّض تمامًا نماذجها وأضعف قدرتها على تقدير الخسائر التي قد تنجم عن هذه الأوراق المالية. [ 94 ]

وصف مايكل لويس تحويل شرائح BBB إلى 80% من سندات الدين المضمونة (CDOs) المصنفة AAA بأنه "غير نزيه" و"مصطنع"، وأنه نتيجة "رسوم باهظة" تدفعها غولدمان ساكس وشركات وول ستريت الأخرى لوكالات التصنيف الائتماني. [ 95 ] ومع ذلك، لو كانت الضمانات كافية، لكانت تلك التصنيفات صحيحة، وفقًا للمؤسسة الفيدرالية لتأمين الودائع (FDIC).

تعرضت أدوات الدين المضمونة التركيبية لانتقادات خاصة، نظراً لصعوبة تقييم (وتسعير) المخاطر الكامنة في هذا النوع من الأوراق المالية بشكل صحيح. ويعود هذا التأثير السلبي إلى أنشطة التجميع والتقسيم على جميع مستويات المشتقات. [ 6 ]

وأشار آخرون إلى خطر تفكيك العلاقة بين المقترضين والمقرضين، مما يُزيل حافز المقرض لاختيار المقترضين ذوي الجدارة الائتمانية فقط، وهو حافز متأصل في جميع عمليات التوريق. [ 96 ] [ 97 ] [ 98 ] ووفقًا للخبير الاقتصادي مارك زاندي : "مع دمج الرهون العقارية المتعثرة، وتخفيف حدة أي مشاكل في مجموعة أكبر، تضاءل حافز تحمل المسؤولية ." [ 35 ]

انتقد زاندي وآخرون أيضاً غياب التنظيم. "لم تكن شركات التمويل خاضعة لنفس الرقابة التنظيمية التي تخضع لها البنوك. لم يكن دافعو الضرائب مسؤولين إذا أفلست هذه الشركات [قبل الأزمة]، بل كان المساهمون والدائنون الآخرون فقط هم من يتحملون المسؤولية. وبالتالي، لم يكن لدى شركات التمويل ما يثنيها عن النمو بأقصى سرعة ممكنة، حتى لو كان ذلك يعني خفض معايير الإقراض التقليدية أو التغاضي عنها." [ 35 ]

في يوليو 2011، سوّت غولدمان ساكس تهم الاحتيال في الأوراق المالية الموجهة إليها من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في قضية هيئة الأوراق المالية والبورصات ضد غولدمان ساكس (2010)، وذلك بقبول غرامة مدنية قدرها 550 مليون دولار أمريكي، والاعتراف بأن موادها التسويقية الخاصة بصفقة CDO ABACUS 2007-AC1 احتوت على معلومات غير كاملة. [ 99 ] [ 100 ]

المفهوم، الهياكل، الأنواع

مفهوم

تختلف سندات الدين المضمونة (CDOs) في هيكلها وأصولها الأساسية، لكن المبدأ الأساسي واحد. سندات الدين المضمونة هي نوع من الأوراق المالية المدعومة بأصول . لإنشاء سند دين مضمون، يتم إنشاء كيان مؤسسي لحيازة الأصول كضمانات تدعم حزم التدفقات النقدية التي تُباع للمستثمرين. [ 101 ] فيما يلي تسلسل إنشاء سند دين مضمون:

  • يتم تصميم/إنشاء كيان ذي غرض خاص (SPE) للاستحواذ على محفظة من الأصول الأساسية. قد تشمل الأصول الأساسية الشائعة التي يتم الاحتفاظ بها الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ، وسندات العقارات التجارية، وقروض الشركات.
  • تُصدر الشركة ذات الغرض الخاص سندات للمستثمرين مقابل مبالغ نقدية، تُستخدم لشراء محفظة الأصول الأساسية. ومثل غيرها من الأوراق المالية ذات العلامات التجارية الخاصة المدعومة بالأصول، فإن هذه السندات ليست موحدة، بل تُصدر على شكل شرائح، لكل منها خصائص مخاطر مختلفة. تُسدد الشرائح العليا من التدفقات النقدية للأصول الأساسية قبل الشرائح الدنيا وشرائح حقوق الملكية. وتتحمل شرائح حقوق الملكية الخسائر أولاً، ثم الشرائح الدنيا، وأخيراً الشرائح العليا. [ 102 ]

يُشبه أحد التشبيهات الشائعة التدفق النقدي من محفظة الأوراق المالية لشركة سندات الرهن العقاري (كمدفوعات الرهن العقاري مثلاً) بتدفق الماء إلى أكواب المستثمرين، حيث تُملأ الشرائح العليا أولاً، ثم يُنقل الفائض النقدي إلى الشرائح الدنيا، ثم إلى شرائح الأسهم. إذا تعثر جزء كبير من الرهون العقارية، فلن يكون هناك تدفق نقدي كافٍ لملء جميع هذه الأكواب، وسيتحمل مستثمرو شرائح الأسهم الخسائر أولاً.

يعتمد كل من المخاطر والعوائد بالنسبة لمستثمري سندات الدين المضمونة (CDOs) على كيفية تحديد الشرائح، وعلى الأصول الأساسية. وبشكل خاص، يعتمد الاستثمار على الافتراضات والأساليب المستخدمة لتحديد مخاطر وعوائد الشرائح. [ 103 ] تُمكّن سندات الدين المضمونة، كغيرها من الأوراق المالية المدعومة بالأصول ، مُنشئي الأصول الأساسية من نقل مخاطر الائتمان إلى مؤسسة أخرى أو إلى مستثمرين أفراد. لذا، يجب على المستثمرين فهم كيفية حساب مخاطر سندات الدين المضمونة.

يحصل مُصدر سندات الدين المضمونة (CDO)، والذي يكون عادةً بنكًا استثماريًا، على عمولة عند الإصدار، بالإضافة إلى رسوم إدارية طوال مدة سريان السند. إن القدرة على جني رسوم كبيرة من إصدار سندات الدين المضمونة، إلى جانب غياب أي التزامات متبقية، تُرجّح كفة الحوافز لدى المُصدرين لصالح حجم القروض على حساب جودتها.

في بعض الحالات، كانت الأصول التي تحتفظ بها إحدى سندات الدين المضمونة (CDO) تتألف بالكامل من شرائح رأس المال الصادرة عن سندات دين مضمونة أخرى. وهذا يفسر سبب تحول بعض سندات الدين المضمونة إلى سندات عديمة القيمة تمامًا، حيث تم سداد شرائح رأس المال في نهاية التسلسل، ولم يكن هناك تدفق نقدي كافٍ من قروض الرهن العقاري عالية المخاطر الأساسية (التي تعثر الكثير منها) لينتقل إلى شرائح رأس المال.

يكمن التحدي في نهاية المطاف في تحديد خصائص المخاطر والعوائد لهذه الأدوات بدقة. ومنذ طرح نموذج ديفيد لي عام 2001، طرأت تطورات جوهرية على التقنيات التي تُحاكي ديناميكيات هذه الأوراق المالية المعقدة بدقة أكبر. [ 104 ]

الهياكل

يشير مصطلح CDO إلى عدة أنواع مختلفة من المنتجات. وفيما يلي التصنيفات الرئيسية:

مصدر الأموال - التدفق النقدي مقابل القيمة السوقية
  • تدفع سندات الدين المضمونة ذات التدفقات النقدية الفوائد وأصل الدين لحاملي الشرائح باستخدام التدفقات النقدية الناتجة عن أصول هذه السندات. وتركز هذه السندات بشكل أساسي على إدارة الجدارة الائتمانية للمحفظة الأساسية.
  • تسعى سندات الدين المضمونة ذات القيمة السوقية إلى تعزيز عوائد المستثمرين من خلال زيادة وتيرة تداول الأصول المضمونة وبيعها بربح. ويسعى مدير أصول سندات الدين المضمونة إلى تحقيق مكاسب رأسمالية على الأصول الموجودة في محفظة هذه السندات. وينصبّ التركيز بشكل أكبر على التغيرات في القيمة السوقية لأصول سندات الدين المضمونة. وتُعدّ سندات الدين المضمونة ذات القيمة السوقية أقدم عهداً، ولكنها أقل شيوعاً من سندات الدين المضمونة ذات التدفق النقدي.
الدافع – المراجحة مقابل الميزانية العمومية
  • تسعى معاملات المراجحة (التدفق النقدي والقيمة السوقية) إلى تحقيق عائد استثماري لصالح مستثمري الأسهم، وذلك من خلال استغلال الفرق بين الأصول ذات العائد المرتفع نسبياً والالتزامات ذات العائد المنخفض التي تمثلها السندات المصنفة. وتُعدّ غالبية سندات الدين المضمونة (86%) مدفوعة بدوافع المراجحة. [ 105 ]
  • أما معاملات الميزانية العمومية ، على النقيض من ذلك، فتُحركها في المقام الأول رغبة المؤسسات المُصدرة في إزالة القروض والأصول الأخرى من ميزانياتها العمومية، وذلك لتقليل متطلبات رأس المال التنظيمي وتحسين عائدها على رأس المال المُخاطر. وقد يرغب البنك في التخلص من مخاطر الائتمان لتقليل مخاطر الائتمان في ميزانيته العمومية.
التمويل - نقدي مقابل اصطناعي
  • تتضمن سندات الدين المضمونة النقدية محفظة من الأصول النقدية، مثل القروض وسندات الشركات والأوراق المالية المدعومة بالأصول أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري . وتنتقل ملكية هذه الأصول إلى الكيان القانوني (المعروف باسم شركة ذات غرض خاص) الذي يصدر شرائح سندات الدين المضمونة. ويتم توزيع مخاطر الخسارة على هذه الأصول بين الشرائح بترتيب عكسي للأقدمية. وقد تجاوزت قيمة إصدارات سندات الدين المضمونة النقدية 400 مليار دولار أمريكي في عام 2006.
  • لا تمتلك أدوات الدين المضمونة التركيبية أصولًا نقدية كالسندات أو القروض. بدلًا من ذلك، تحصل هذه الأدوات على انكشاف ائتماني لمحفظة من أصول الدخل الثابت دون امتلاكها، وذلك من خلال استخدام مقايضات التخلف عن السداد الائتماني ، وهي أداة مشتقة. (بموجب هذه المقايضة، يتلقى بائع الحماية الائتمانية، أي أداة الدين المضمونة التركيبية، دفعات نقدية دورية، تُسمى علاوات، مقابل موافقته على تحمل مخاطر الخسارة على أصل محدد في حال تعرض هذا الأصل للتخلف عن السداد أو أي حدث ائتماني آخر ). وكما هو الحال في أدوات الدين المضمونة النقدية، تُقسم مخاطر الخسارة على محفظة أداة الدين المضمونة التركيبية إلى شرائح. وتؤثر الخسائر أولًا على شريحة حقوق الملكية، ثم الشرائح الأدنى، وأخيرًا الشريحة الأعلى. وتتلقى كل شريحة دفعة دورية (علاوة المقايضة)، مع العلم أن الشرائح الأدنى تقدم علاوات أعلى.
    • قد تكون شريحة سندات الدين المضمونة (CDO) التركيبية ممولة أو غير ممولة. بموجب اتفاقيات المقايضة، قد يُطلب من سندات الدين المضمونة دفع مبلغ يصل إلى حد معين في حال وقوع حدث ائتماني على الالتزامات المرجعية في محفظة سندات الدين المضمونة المرجعية. يتم تمويل جزء من هذا التعرض الائتماني عند الاستثمار من قبل المستثمرين في الشرائح الممولة. عادةً، يتعين تمويل الشرائح الأدنى، التي تواجه أكبر مخاطر الخسارة، عند الإغلاق. إلى حين وقوع حدث ائتماني، تُستثمر العائدات التي توفرها الشرائح الممولة غالبًا في أصول سائلة عالية الجودة أو تُودع في حساب عقد استثمار مضمون (GIC ) يوفر عائدًا أقل ببضع نقاط أساسية من سعر فائدة ليبور . يوفر العائد من هذه الاستثمارات، بالإضافة إلى علاوة الطرف المقابل في اتفاقية المقايضة، التدفق النقدي اللازم لدفع فوائد الشرائح الممولة. عند وقوع حدث ائتماني واشتداد الحاجة إلى دفع مبلغ للطرف المقابل في اتفاقية المقايضة، يتم سداد المبلغ المطلوب من حساب عقد الاستثمار المضمون أو حساب الاحتياطي الذي يحتوي على الاستثمارات السائلة. في المقابل، عادةً ما تكون الشرائح العليا غير ممولة لأن مخاطر الخسارة فيها أقل بكثير. على عكس سندات الدين المضمونة النقدية، يتلقى المستثمرون في الشريحة العليا دفعات دورية دون إيداع أي رأس مال في سندات الدين المضمونة عند بدء الاستثمار. وبدلاً من ذلك، يحتفظ المستثمرون بحقهم في التمويل المستمر، وقد يُطلب منهم سداد دفعة لسندات الدين المضمونة في حال تجاوزت خسائر المحفظة الشريحة العليا. وقد تجاوزت قيمة الإصدارات التركيبية الممولة 80 مليار دولار أمريكي في عام 2006. ومن منظور الإصدار، تستغرق سندات الدين المضمونة التركيبية وقتًا أقل في الإنشاء، إذ لا يتطلب الأمر شراء وإدارة أصول نقدية، كما يمكن هيكلة شرائح سندات الدين المضمونة بدقة.
  • تتضمن محفظة سندات الدين المضمونة الهجينة أصولاً نقدية - مثل سندات الدين المضمونة النقدية - ومقايضات تمنحها انكشافاً ائتمانياً على أصول إضافية - مثل سندات الدين المضمونة التركيبية. يُستثمر جزء من عائدات الشرائح الممولة في أصول نقدية، ويُحتفظ بالباقي كاحتياطي لتغطية المدفوعات التي قد تُطلب بموجب مقايضات التخلف عن السداد. تتلقى سندات الدين المضمونة مدفوعاتها من ثلاثة مصادر: العائد من الأصول النقدية، واستثمارات شهادات الإيداع المضمونة أو حسابات الاحتياطي، وعلاوات سندات الدين المضمونة.
سندات الدين المضمونة ذات الشريحة الواحدة
تُستغل مرونة مقايضات التخلف عن سداد الائتمان في إنشاء سندات الدين المضمونة ذات الشريحة الواحدة (سندات الدين المضمونة ذات الشريحة المصممة خصيصًا)، حيث تُصمم هذه السندات بالكامل خصيصًا لمستثمر واحد أو مجموعة صغيرة من المستثمرين، بينما لا تُباع الشرائح المتبقية أبدًا، بل يحتفظ بها الوسيط بناءً على تقييمات من نماذج داخلية. ويقوم الوسيط بالتحوط من المخاطر المتبقية باستخدام دلتا.
الشركات التشغيلية المهيكلة
على عكس سندات الدين المضمونة (CDOs)، وهي هياكل ذات مدة محددة تنتهي عادةً بالتصفية أو إعادة التمويل في نهاية مدة التمويل، فإن الشركات التشغيلية المهيكلة هي نسخ ممولة بشكل دائم من سندات الدين المضمونة، ولديها فريق إدارة نشط وبنية تحتية متطورة. وتصدر هذه الشركات عادةً سندات لأجل محدد، وأوراقًا تجارية ، و/أو أوراقًا مالية ذات معدل فائدة متغير ، وذلك بحسب خصائص هيكل الشركة ومحفظتها الاستثمارية. ومن الأمثلة على ذلك شركات منتجات مشتقات الائتمان (CDPC) ومركبات الاستثمار المهيكلة (SIV)، حيث تتحمل شركات منتجات مشتقات الائتمان المخاطر بشكل اصطناعي، بينما تتمتع مركبات الاستثمار المهيكلة بتعرض نقدي في الغالب.

الضرائب

عادةً ما تكون الجهة المُصدرة لسندات الدين المضمونة (CDO) - وهي عادةً كيان ذو غرض خاص - شركةً مُؤسسة خارج الولايات المتحدة لتجنب الخضوع لضريبة الدخل الفيدرالية الأمريكية على دخلها العالمي. ويتعين على هذه الشركات تقييد أنشطتها لتجنب الالتزامات الضريبية الأمريكية؛ أما الشركات التي يُعتبر أنها تُمارس التجارة أو الأعمال في الولايات المتحدة فتخضع للضريبة الفيدرالية. [ 106 ] ولا تخضع الشركات الأجنبية التي تستثمر فقط في محافظ أسهم وسندات الدين الأمريكية وتحتفظ بها، للضريبة. فالاستثمار، على عكس التداول أو التعامل، لا يُعتبر تجارةً أو عملاً، بغض النظر عن حجمه أو تكراره. [ 107 ]

بالإضافة إلى ذلك، يوفر الملاذ الآمن حماية لمصدري سندات الدين المضمونة (CDO) الذين يتداولون بنشاط في الأوراق المالية، على الرغم من أن التداول في الأوراق المالية يُعدّ من الناحية الفنية نشاطًا تجاريًا، شريطة ألا تؤدي أنشطة المصدر إلى اعتباره تاجرًا في الأوراق المالية أو منخرطًا في أعمال مصرفية أو إقراضية أو ما شابهها. [ 108 ]

تخضع سندات الدين المضمونة (CDOs) عمومًا للضريبة كأدوات دين، باستثناء أدنى فئة منها التي تُعامل كحقوق ملكية وتخضع لقواعد خاصة (مثل الإبلاغ عن الشركات الأجنبية الخاضعة للضريبة (PFIC) والشركات الأجنبية الخاضعة للرقابة (CFC)). يُعدّ الإبلاغ عن هذه الشركات والشركات الأجنبية الخاضعة للرقابة أمرًا بالغ التعقيد، ويتطلب محاسبًا متخصصًا لإجراء هذه الحسابات وإدارة التزامات الإبلاغ الضريبي.

الأنواع

أ) بناءً على الأصل الأساسي:

ب) تشمل الأنواع الأخرى من سندات الدين المضمونة حسب الأصول/الضمانات ما يلي:

  • سندات الدين المضمونة بالعقارات التجارية (CRE CDOs): مدعومة بشكل أساسي بأصول عقارية تجارية
  • التزامات السندات المضمونة (CBOs): التزامات السندات المضمونة المدعومة بشكل أساسي بسندات الشركات
  • التزامات التأمين المضمونة (CIOs): مدعومة بعقود تأمين أو، في أغلب الأحيان، بعقود إعادة تأمين
  • CDO-Squared : سندات الدين المضمونة المدعومة بشكل أساسي بالشرائح الصادرة عن سندات دين مضمونة أخرى. [ 109 ]
  • CDO^n : مصطلح عام يشير إلى CDO 3 ( CDO مكعب ) وما فوق، حيث يكون CDO مدعومًا بـ CDOs أخرى / CDO 2 / CDO 3. وتُعد هذه الأدوات صعبة النمذجة بشكل خاص نظرًا لاحتمالية تكرار التعرضات في CDO الأساسي.

أنواع الضمانات

تشمل الضمانات الخاصة بسندات الدين المضمونة النقدية ما يلي:

المشاركون في المعاملة

يشمل المشاركون في صفقة سندات الدين المضمونة (CDO) المستثمرين، والضامن، ومدير الأصول، والوصي، ومدير الضمانات، والمحاسبين، والمحامين. وابتداءً من عام 1999، سمح قانون غرام-ليتش-بليلي للبنوك بالمشاركة أيضاً.

المستثمرون

يشمل المستثمرون - مشترو سندات الدين المضمونة (CDO) - شركات التأمين ، وشركات صناديق الاستثمار المشتركة ، وصناديق الاستثمار المشتركة ، وصناديق الاستثمار ، والبنوك التجارية ، وبنوك الاستثمار ، ومديري صناديق التقاعد ، ومؤسسات الخدمات المصرفية الخاصة ، وغيرها من سندات الدين المضمونة، وأدوات الاستثمار المهيكلة . وتختلف دوافع المستثمرين لشراء سندات الدين المضمونة تبعًا للشريحة التي يختارونها. ففي مستويات الدين الأعلى، يحصل المستثمرون على عوائد أفضل من تلك المتاحة في الأوراق المالية التقليدية (مثل سندات الشركات) ذات التصنيف الائتماني المماثل. وفي بعض الحالات، يلجأ المستثمرون إلى الرافعة المالية، آملين في الربح من الفرق بين هامش الربح الذي توفره الشريحة الأعلى وتكلفة الاقتراض. ويعود ذلك إلى أن الشرائح الأعلى تدفع هامش ربح أعلى من سعر فائدة ليبور، على الرغم من تصنيفها الائتماني AAA. كما يستفيد المستثمرون من تنويع محفظة سندات الدين المضمونة، وخبرة مدير الأصول، والدعم الائتماني المضمن في الصفقة. ويشمل المستثمرون البنوك وشركات التأمين، بالإضافة إلى صناديق الاستثمار.

يحقق مستثمرو الشريحة الأدنى استثمارًا برافعة مالية وبدون حق الرجوع في محفظة الضمانات المتنوعة الأساسية. توفر سندات الميزانين وسندات الأسهم عوائد غير متاحة في معظم الأوراق المالية الأخرى ذات الدخل الثابت. ويشمل المستثمرون صناديق التحوط والبنوك والأفراد ذوي الثروات الكبيرة.

مكتتب التأمين

عادةً ما يكون البنك الاستثماري هو الجهة الضامنة لسندات الدين المضمونة (CDO) ، حيث يتولى مهمة هيكلة وترتيب هذه السندات. وبالتعاون مع شركة إدارة الأصول التي تختار محفظة سندات الدين المضمونة، يقوم الضامن بهيكلة شرائح الدين والأسهم. ويشمل ذلك تحديد نسبة الدين إلى الأسهم، وتحديد حجم كل شريحة، ووضع معايير التغطية واختبارات جودة الضمانات، والعمل مع وكالات التصنيف الائتماني للحصول على التصنيفات المطلوبة لكل شريحة دين.

يُعدّ الاعتبار الاقتصادي الرئيسي بالنسبة لشركة التأمين التي تفكر في طرح صفقة جديدة في السوق هو ما إذا كانت الصفقة ستوفر عائدًا كافيًا لحاملي سندات الأسهم. ويتطلب هذا التحديد تقدير العائد المتوقع بعد التعثر الذي توفره محفظة سندات الدين ومقارنته بتكلفة تمويل سندات الدين المضمونة المصنفة. ويجب أن يكون هامش الربح الإضافي كبيرًا بما يكفي لتوفير إمكانية تحقيق معدلات عائد داخلي جذابة لحاملي الأسهم.

تشمل مسؤوليات متعهد الاكتتاب الأخرى العمل مع مكتب محاماة وإنشاء الكيان القانوني ذي الغرض الخاص (عادةً ما يكون صندوقًا استئمانيًا مُسجلاً في جزر كايمان ) الذي سيشتري الأصول ويصدر شرائح سندات الدين المضمونة. بالإضافة إلى ذلك، سيعمل متعهد الاكتتاب مع مدير الأصول لتحديد قيود التداول اللاحقة للإغلاق والتي ستُدرج في وثائق صفقة سندات الدين المضمونة وغيرها من الملفات.

تتمثل الخطوة الأخيرة في تسعير سندات الدين المضمونة (أي تحديد معدلات الفائدة لكل شريحة دين) وطرح الشرائح على المستثمرين. وتتمثل الأولوية في عملية الطرح في إيجاد مستثمرين لشريحة الأسهم عالية المخاطر وشرائح الدين الثانوية (A، BBB، إلخ) من سندات الدين المضمونة. ومن الشائع أن يحتفظ مدير الأصول بجزء من شريحة الأسهم. بالإضافة إلى ذلك، كان من المتوقع عمومًا أن يوفر متعهد الاكتتاب نوعًا من السيولة في السوق الثانوية لسندات الدين المضمونة، لا سيما شرائحها ذات الأولوية الأعلى.

بحسب شركة تومسون فاينانشال ، كانت أبرز شركات الاكتتاب قبل سبتمبر 2008 هي بير ستيرنز ، وميريل لينش ، وواكوفيا ، وسيتي غروب ، ودويتشه بنك ، وبنك أوف أمريكا للأوراق المالية . [ 110 ] تُعدّ سندات الدين المضمونة (CDOs) أكثر ربحية لشركات الاكتتاب من الاكتتاب التقليدي في السندات نظرًا لتعقيداتها. ويتقاضى مكتتب السندات رسومًا عند إصدار سندات الدين المضمونة.

مدير الأصول

يلعب مدير الأصول دورًا محوريًا في كل صفقة من صفقات سندات الدين المضمونة (CDO)، حتى بعد إصدارها. ويُعدّ وجود مدير خبير أمرًا بالغ الأهمية في بناء محفظة سندات الدين المضمونة وصيانتها. إذ يستطيع المدير الحفاظ على الجودة الائتمانية لمحفظة سندات الدين المضمونة من خلال عمليات التداول، فضلًا عن تعظيم معدلات الاسترداد عند حدوث حالات تعثر في سداد الأصول الأساسية.

نظرياً، ينبغي لمدير الأصول أن يُضيف قيمةً بالطريقة الموضحة أدناه، إلا أن هذا لم يحدث عملياً خلال فقاعة الائتمان في منتصف العقد الأول من الألفية الثانية. إضافةً إلى ذلك، بات من المعلوم الآن أن الخلل الهيكلي في جميع الأوراق المالية المدعومة بالأصول (حيث يربح مُصدرو القروض من حجمها لا من جودتها) يجعل أدوار المشاركين اللاحقين هامشيةً بالنسبة لجودة الاستثمار.

يبدأ دور مدير الأصول في الأشهر التي تسبق إصدار سندات الدين المضمونة (CDO)، حيث يقدم البنك عادةً التمويل للمدير لشراء بعض الأصول المضمونة لسندات الدين المضمونة القادمة. وتُسمى هذه العملية بالتخزين.

حتى بحلول تاريخ الإصدار، غالبًا ما يكون مدير الأصول لم يُكمل بعد بناء محفظة سندات الدين المضمونة (CDO). وتلي الإصدار فترة "التمهيد" التي يتم خلالها شراء الأصول المتبقية، والتي قد تمتد لعدة أشهر بعد إصدار سندات الدين المضمونة. لهذا السبب، تُصمم بعض سندات الدين المضمونة ذات الأولوية العليا على شكل سندات سحب مؤجل، مما يسمح لمدير الأصول بسحب السيولة من المستثمرين مع إتمام عمليات شراء الضمانات. وعند اكتمال عملية التمويل، يكون مدير الأصول قد اختار محفظة الائتمانات الأولية.

مع ذلك، يستمر دور مدير الأصول حتى بعد انتهاء فترة التأسيس، وإن كان بدور أقل فعالية. خلال "فترة إعادة استثمار" سندات الدين المضمونة (CDO)، والتي تمتد عادةً لعدة سنوات بعد تاريخ إصدارها، يُصرَّح لمدير الأصول بإعادة استثمار العائدات الأصلية عن طريق شراء سندات دين إضافية. وفي حدود قيود التداول المحددة في وثائق معاملات سندات الدين المضمونة، يمكن لمدير الأصول أيضًا إجراء عمليات تداول للحفاظ على الجدارة الائتمانية لمحفظة سندات الدين المضمونة. كما يضطلع المدير بدور في استرداد سندات الدين المضمونة عن طريق المزاد العلني.

يوجد ما يقارب 300 مدير أصول في السوق. ويتفاوت نشاط مديري أصول سندات الدين المضمونة (CDO)، شأنهم شأن مديري الأصول الآخرين، تبعًا لطبيعة سندات الدين المضمونة ونشرة الإصدار الخاصة بها. ويحقق مديرو الأصول أرباحهم من خلال الرسوم الرئيسية (التي تُدفع قبل أي مستحقات لمستثمري سندات الدين المضمونة) والرسوم الثانوية، بالإضافة إلى أي استثمار في رأس مال سندات الدين المضمونة، مما يجعل سندات الدين المضمونة مجالًا مربحًا لمديري الأصول. وتُغطى هذه الرسوم، إلى جانب رسوم الاكتتاب والإدارة (التي تتراوح بين 1.5% و2% تقريبًا) بحكم هيكل رأس المال، من خلال الاستثمار في رأس المال، وذلك بفضل انخفاض التدفق النقدي.

الوصي ومدير الضمانات

يتولى أمين الصندوق ملكية أصول سندات الدين المضمونة (CDO) لصالح "حاملي السندات" (أي المستثمرين). وفي سوق سندات الدين المضمونة، يعمل أمين الصندوق عادةً كمدير للضمانات. في هذا الدور، يُعدّ مدير الضمانات تقارير حاملي السندات ويوزعها، ويُجري اختبارات امتثال متنوعة تتعلق بتكوين محافظ الأصول وسيولتها، بالإضافة إلى بناء نماذج أولوية سداد المدفوعات وتنفيذها. [ 111 ] وعلى عكس مدير الأصول، يوجد عدد قليل نسبيًا من أمناء الصناديق في السوق. وتقدم المؤسسات التالية خدمات أمناء الصناديق في سوق سندات الدين المضمونة:

المحاسبون

عادةً ما يُعيّن مُصدر الاكتتاب شركة محاسبة لإجراء فحص دقيق لمحفظة سندات الدين الخاصة بصندوق الدين المضمون. يتضمن ذلك التحقق من بعض الخصائص، مثل التصنيف الائتماني ونسبة الفائدة/الفرق بين سعر الفائدة وسعر الفائدة على كل سند ضمان. تُستخدم عادةً المستندات الأصلية أو المصادر العامة للتحقق من معلومات مجموعة الضمانات. بالإضافة إلى ذلك، يقوم المحاسبون عادةً بحساب بعض اختبارات الضمانات وتحديد ما إذا كانت المحفظة متوافقة مع هذه الاختبارات.

قد تقوم الشركة أيضًا بمطابقة التدفقات النقدية، حيث يتم نمذجة مسار المدفوعات وفقًا لأولوية الدفعات المحددة في وثائق الصفقة. ثم يتم حساب العائد ومتوسط ​​العمر المرجح للسندات أو سندات الأسهم المصدرة بناءً على افتراضات النمذجة التي يقدمها متعهد الاكتتاب. وفي كل تاريخ دفع، قد تتعاون شركة محاسبة مع أمين السندات للتحقق من التوزيعات المقررة لحاملي السندات.

محامون

يضمن المحامون الامتثال لقوانين الأوراق المالية المعمول بها، ويتفاوضون على وثائق الصفقة ويصيغونها. كما يقومون بصياغة وثيقة عرض أو نشرة اكتتاب، تهدف إلى تلبية المتطلبات القانونية للكشف عن معلومات محددة للمستثمرين، ويتم تعميمها عليهم. ومن الشائع أن يشارك أكثر من محامٍ في الصفقة الواحدة نظرًا لتعدد الأطراف المعنية، بدءًا من شركات إدارة الأصول وصولًا إلى شركات الاكتتاب.

في الفيلم السيرة الذاتية "ذا بيغ شورت" الذي صدر عام 2015 ، تم وصف سندات الدين المدعومة بالرهن العقاري بشكل مجازي بأنها "براز كلب ملفوف في براز قطة". [ 112 ]

انظر أيضاً

مراجع

  1. ↑

    يُستخدم مصطلح "الأوراق المالية المدعومة بالأصول" أحيانًا كمصطلح شامل لنوع من الأوراق المالية المدعومة بمجموعة من الأصول، بما في ذلك التزامات الدين المضمونة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري . مثال: "يتكون سوق رأس المال الذي تُصدر فيه الأوراق المالية المدعومة بالأصول وتُتداول من ثلاث فئات رئيسية: الأوراق المالية المدعومة بالأصول، والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، والتزامات الدين المضمونة" (تمت إضافة الخط المائل). المصدر: فينك، دينيس (أغسطس 2007). "مقارنة بين الأوراق المالية المدعومة بالأصول، والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، والتزامات الدين المضمونة: تحليل تجريبي" (ملف PDF) . أرشيف ميونخ الشخصي للأوراق المالية . تاريخ الاسترجاع: 13 يوليو 2013 .في أحيان أخرى ، يُستخدم المصطلح للإشارة إلى نوع مُحدد من هذه الأوراق المالية، كالأوراق المدعومة بقروض استهلاكية. مثال: "كقاعدة عامة، تُسمى إصدارات التوريق المدعومة برهون عقارية بـ MBS، وتُسمى إصدارات التوريق المدعومة بالتزامات دين بـ CDO، وتُسمى إصدارات التوريق المدعومة بمنتجات استهلاكية - كقروض السيارات والقروض الاستهلاكية وبطاقات الائتمان، وغيرها - بـ ABS ..." (تمت إضافة الخط المائل). في المقال نفسه أعلاه. انظر أيضًا: " ما هي الأوراق المالية المدعومة بالأصول؟" . SIFMA. مؤرشف من الأصل في 29 يونيو 2018. تم الاطلاع عليه في 13 يوليو 2013. الأوراق المالية المدعومة بالأصول، أو ABS، هي سندات أو أوراق مالية مدعومة بأصول مالية. تتكون هذه الأصول عادةً من مستحقات أخرى غير قروض الرهن العقاري، مثل مستحقات بطاقات الائتمان وقروض السيارات وعقود الإسكان الجاهز وقروض ملكية المنازل.

  2. ↑ ليبكي، لينز وبطاقة باي، الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ، §5:15 (تومسون ويست، 2014).
  3. ↑ كورديل، لاري (مايو 2012). "الأضرار الجانبية: تحديد حجم وتقييم أزمة سندات الدين المضمونة ذات المخاطر العالية" (PDF) .
  4. ↑ آزاد، ج. "التزامات الدين المضمونة (CDO)" . www.investopedia.com . إنفستوبيديا . تم الاطلاع عليه بتاريخ 31 يناير 2018 .
  5. ↑ كيف، جون (نوفمبر 2004). "منهجية تصنيف CDO: بعض الأفكار حول مخاطر النموذج وآثارها" (PDF) .
  6. 1 2 كوهلر، كريستيان (31 مايو 2011). "العلاقة بين تعقيد المشتقات المالية والمخاطر النظامية". ورقة عمل : 17. SSRN 2511541 . 
  7. ↑ آزاد، ج. "كيف تعمل أدوات الدين المضمونة" . www.investinganswers.com . إجابات الاستثمار . تم الاطلاع عليه بتاريخ 31 يناير 2018 .
  8. 1 2 ليمكي، لينز وسميث، تنظيم شركات الاستثمار (ماثيو بيندر، 2014 ed.).
  9. ↑ ماكلين، بيثاني وجو نوسيرا، كل الشياطين هنا، التاريخ الخفي للأزمة المالية ، بورتفوليو، بنغوين، 2010، ص 120.
  10. ↑ التقرير النهائي للجنة الوطنية المعنية بأسباب الأزمة المالية والاقتصادية في الولايات المتحدة ، والمعروف أيضاً باسم تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، صفحة 127
  11. 1 2 3 4 5 تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 130.
  12. 1 2 تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 133.
  13. ↑ لويس، مايكل (2010). الانهيار الكبير: داخل آلة يوم القيامة . إنجلترا: دار بنغوين للنشر. ISBN 9781846142574.
  14. ↑ ماكلين، نوسيرا، ص 7.
  15. ↑ تاريخ فريدي ماك .
  16. ↑ "دليل مراقب توريق الأصول" (ملف PDF) . مكتب مراقب العملة الأمريكي، مدير البنوك الوطنية. نوفمبر 1997. مؤرشف من النسخة الأصلية (ملف PDF) بتاريخ 18 ديسمبر 2008.
  17. ↑ اللائحة ب، تكافؤ فرص الائتمان 12 CFR 202.14(ب) كما ورد في سد الفجوة: دليل الإقراض المتكافئ الفرص مؤرشف 2020-07-28 في Wayback Machine ، نظام الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن.
  18. ↑ نص قانون الإسكان والتنمية المجتمعية لعام 1977 - الباب الثامن (إعادة استثمار المجتمع) مؤرشف في 2008-09-16 في Wayback Machine .
  19. ↑ "قانون إعادة استثمار المجتمع" . الاحتياطي الفيدرالي . تم الاطلاع عليه بتاريخ 5 أكتوبر 2008 .
  20. ↑ ماكلين، نوسيرا، ص 12.
  21. ↑ ماكلين، نوسيرا، ص 5.
  22. ↑ لعبة الكذاب، مايكل لويس.
  23. ↑ كريشي، غريغوري. "ميريل وسيتي غروب تسجلان أعلى رسوم على سندات الدين المضمونة في سوق النمو الأسرع" . 30 أغسطس 2005. بلومبيرغ إل بي . تم الاطلاع عليه في 11 يوليو 2013 .
  24. 1 2 3 4 تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 129.
  25. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 129-30.
  26. 1 2 بيثاني ماكلين؛ جو نوسيرا (30 أغسطس 2011). كل الشياطين هنا: التاريخ الخفي للأزمة المالية . مجموعة بنغوين للنشر. ص 120. ISBN  978-1-101-55105-9.
  27. 1 2 3 ماكلين ونوسيرا، كل الشياطين هنا ، 2010 ص. 121.
  28. 1 2 ماكلين ونوسيرا، كل الشياطين هنا ، 2010 ص. 123.
  29. ↑ مورجنسون، غريتشن؛ جوشوا روزنر (2011). التهور المتهور : كيف أدى الطموح المفرط والجشع والفساد إلى كارثة اقتصادية . نيويورك: تايمز بوكس، هنري هولت وشركاه. ص 283. ISBN   9781429965774.
  30. 1 2 مورجنسون وروزنر، التهور في تعريض الآخرين للخطر ، 2010، ص 279-280.
  31. ↑ ماكلين ونوسيرا، كل الشياطين هنا ، 2010 ص. 189.
  32. ١ ٢ إذاعة بابليك راديو إنترناشونال. ٥ أبريل ٢٠٠٩. "هذه الحياة الأمريكية": جائزة بيبودي تُمنح بمجموع أموال ضخم. مؤرشف بتاريخ ١٥ أبريل ٢٠١٠ في موقع Wayback Machine.
  33. ١ ٢ ٣ ٤ "بركة المال العملاقة" . برنامج "هذه الحياة الأمريكية " . الحلقة ٣٥٥. شيكاغو، إلينوي، الولايات المتحدة الأمريكية. ٩ مايو ٢٠٠٨. الإذاعة الوطنية العامة . CPM . نص الحلقة .
  34. ↑ من شركة موديز أناليتكس .
  35. 1 2 3 زاندي، مارك (2009). الصدمة المالية . مطبعة فايننشال تايمز. ISBN 978-0-13-701663-1.
  36. ↑ هسو، ستيف (12 سبتمبر 2005). "معالجة المعلومات: اقتران غاوسي ومشتقات الائتمان" . Infoproc.blogspot.com . تاريخ الاسترجاع: 3 يناير 2013 .
  37. ↑ كيف أشعلت صيغة ما سوقًا ألحقت الضرر ببعض كبار المستثمرين | مارك وايت هاوس | صحيفة وول ستريت جورنال | 12 سبتمبر 2005.
  38. ↑ "SIFMA، إحصاءات، التمويل المهيكل، إصدارات سندات الدين المضمونة عالميًا والقيمة القائمة (ملف إكسل) - بيانات ربع سنوية من عام 2000 إلى الربع الثاني من عام 2013 (الإصدارات)، ومن عام 1990 إلى الربع الأول من عام 2013 (القيمة القائمة)" . جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية. مؤرشف من الأصل بتاريخ 21 نوفمبر 2016. تم الاطلاع عليه بتاريخ 10 يوليو 2013 .
  39. ↑ وجدت إحدى الدراسات التي استندت إلى عينة من 735 صفقة CDO نشأت بين عامي 1999 و2007، أن نسبة أصول CDO المكونة من شرائح منخفضة المستوى من الأوراق المالية المدعومة برهون عقارية غير ممتازة (غير ممتازة تعني الرهون العقارية دون الممتازة وغيرها من الرهون العقارية الأقل من الممتازة، وخاصة الرهون العقارية Alt-A ) نمت من 5٪ إلى 36٪ (المصدر: "آنا كاثرين بارنيت هارت قصة انهيار سوق CDO: تحليل تجريبي - مارس 2009" (PDF) .).
  40. ↑ تشير مصادر أخرى إلى نسبة أعلى. ففي خريف عام 2005، وجد جين بارك، وهو مسؤول تنفيذي في قسم المنتجات المالية بشركة AIG، أن "نسبة الأوراق المالية ذات المخاطر العالية في سندات الدين المضمونة لم تكن 10%، بل كانت 85%!" (المصدر: ماكلين ونوسيرا، كل الشياطين هنا ، 2010، ص 201).
  41. ↑ كما ورد في تقرير التحقيق في الأزمة المالية صفحة 201 اقتباس من رسالة بريد إلكتروني أرسلها بارك إلى رئيسه: "إن سندات الدين المضمونة في سوق الأوراق المالية المدعومة بالأصول ... هي حاليًا في حالة تعتمد فيها الصفقات بشكل شبه كامل على ضمانات الرهن العقاري السكني من الدرجة الثانية/غير الممتازة".
  42. ↑ ويذكر مصدر آخر (" البيع على المكشوف الكبير " لمايكل لويس ، صفحة 71):"انتقلت أكوام "قروض المستهلكين" التي طلبت شركات وول ستريت، بقيادة غولدمان ساكس، من شركة AIG FP تأمينها، من كونها قروضًا عقارية عالية المخاطر بنسبة 2% إلى 95%. في غضون أشهر، اشترت AIG-FP فعليًا سندات رهن عقاري عالية المخاطر مصنفة بـ BB بقيمة 50 مليار دولار أمريكي عن طريق تأمينها ضد التخلف عن السداد. ومع ذلك، لم يعترض أحد على ذلك...".
  43. في عام 2007 ، كانت 47% من سندات الدين المضمونة (CDOs) مدعومة بمنتجات مهيكلة، مثل الرهون العقارية؛ و45% منها مدعومة بقروض، وأقل من 10% فقط مدعومة بأوراق مالية ذات دخل ثابت. (المصدر: تصنيفات التوريق لمديري الاكتتاب، والمصدرين، إلخ. مؤرشف بتاريخ 29 سبتمبر 2007 في أرشيف الإنترنت ).
  44. ↑ "موديز وستاندرد آند بورز ستمنحان تصنيفات AAA لما يقرب من 80٪ من كل CDO." (المصدر: The Big Short ، مايكل لويس، ص 207-208).
  45. ↑ The Big Short ، مايكل لويس، الصفحات 207-208.
  46. 1 2 3 آنا كاثرين بارنيت هارت قصة انهيار سوق سندات الدين المضمونة: تحليل تجريبي - مارس 2009 - استشهد به مايكل لويس في كتاب The Big Short .
  47. ↑ " هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية توسع تحقيقاتها في سندات الدين المضمونة" . 15 يونيو 2011. التقاطع الاقتصادي العالمي. 15 يونيو 2011. مؤرشف من الأصل في 22 فبراير 2014. تم الاسترجاع في 8 فبراير 2014. [يتضمن] رسمًا بيانيًا وجدولًا من برو ببليكا [يوضحان] حجم وانتشار سندات الدين المضمونة لشركة ماجنيتار [مقارنة بسوق سندات الدين المضمونة ككل].
  48. ↑ "سوق التزامات الدين المضمونة" (بيان صحفي). سيلنت. 31 أكتوبر 2005. مؤرشف من الأصل في 3 مارس 2009. تم الاطلاع عليه في 23 فبراير 2009 .
  49. ↑ بنمليخ، إفرايم؛ جينيفر ديلوجوز (2009). "أزمة التصنيف الائتماني" (ملف PDF) . حولية الاقتصاد الكلي للمكتب الوطني للبحوث الاقتصادية 2009. المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية، حولية الاقتصاد الكلي للمكتب الوطني للبحوث الاقتصادية.
  50. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 134، القسم "الرافعة المالية متأصلة في أدوات الدين المضمونة".
  51. 1 2 مورجنسون وروزنر، التهور في تعريض الآخرين للخطر ، 2010، ص 278.
  52. ↑ انظر أيضًا تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، صفحة 127.
  53. ↑ 70%. "اشترت الشركات سندات مدعومة برهون عقارية بأعلى العوائد المتاحة، ثم أعادت تجميعها في سندات مضمونة جديدة. قد تكون السندات الأصلية ذات تصنيف ائتماني منخفض، وعند إعادة تجميعها في سندات مضمونة جديدة، ينتهي بها المطاف بنسبة تصل إلى 70% من الشرائح المصنفة AAA. أطلق وول ستريت على هذه الممارسة اسم "مراجحة التصنيفات"، بينما كان المصطلح الأدق هو "تبييض التصنيفات". (المصدر: ماكلين ونوسيرا، كل الشياطين هنا ، 2010، ص 122).
  54. ↑ 80%. "سيحصل ما يقارب 80% من شرائح سندات الدين المضمونة هذه على تصنيف AAA، على الرغم من أنها كانت عمومًا تتألف من الشرائح ذات التصنيف الأدنى من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري. (المصدر: تقرير لجنة التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 127).
  55. ↑ 80%. "في سندات الدين المضمونة (CDO)، يتم تجميع 100 سند رهن عقاري مختلف - عادةً ما تكون الطوابق السفلية الأكثر خطورة في البرج الأصلي... تحمل هذه السندات تصنيفًا ائتمانيًا منخفضًا (BBB). ... إذا تمكنت بطريقة ما من إعادة تصنيفها إلى AAA، وبالتالي تقليل المخاطر المتصورة، مهما كانت الطريقة غير نزيهة ومصطنعة. هذا ما فعلته غولدمان ساكس بذكاء. كان الأمر سخيفًا. المباني المئة تقع في نفس منطقة الفيضان؛ في حالة حدوث فيضان، تكون الطوابق الأرضية لجميعها معرضة للخطر بنفس القدر. ولكن لا يهم: وكالات التصنيف، التي كانت تتقاضى رسومًا ضخمة من غولدمان ساكس وشركات وول ستريت الأخرى مقابل كل صفقة تصنفها، صنفت 80% من برج الديون الجديد بتصنيف AAA." (المصدر: مايكل لويس، The Big Short  : Inside the Doomsday Machine، دار نشر WW Norton and Co، 2010، ص 73).
  56. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 103.
  57. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 104.
  58. 1 2 مورجنسون وروزنر، التهور في تعريض الآخرين للخطر ، 2010 ص. 280.
  59. ↑ انظر أيضًا: بلومبرج - التصنيفات الائتمانية المعيبة تجني الأرباح بينما يفشل المنظمون في حماية المستثمرين - أبريل 2009 [ تمت إزالة الرابط ] .
  60. 1 2 ماكلين ونوسيرا، كل الشياطين هنا ، ص 124.
  61. ↑ PBS-الائتمان والمصداقية-ديسمبر 2008 [ تمت إزالة الرابط ] .
  62. ↑ ماكلين، بيثاني (16 مارس 2025). "بيثاني ماكلين: كشف الفضائح المالية" . Pinnaris.info . تاريخ الاسترجاع: 16 مارس 2025 .
  63. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 132.
  64. ↑ "على عكس سندات الدين المضمونة النقدية التقليدية، لم تحتوي سندات الدين المضمونة التركيبية على شرائح فعلية من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ... بدلاً من أصول الرهن العقاري الحقيقية، احتوت هذه السندات على مقايضات التخلف عن سداد الائتمان ولم تمول عملية شراء منزل واحدة." (المصدر: تقرير تحقيق الأزمة المالية ، 2011، ص 142).
  65. ↑ "صفقة ماغنيتار: كيف ساهم صندوق تحوط واحد في استمرار الفقاعة (صفحة واحدة) - أبريل 2010" . مؤرشف من الأصل بتاريخ 10 أبريل 2010. تم الاطلاع عليه بتاريخ 5 أكتوبر 2017 .
  66. 1 2 التقرير النهائي للجنة الوطنية المعنية بأسباب الأزمة المالية والاقتصادية في الولايات المتحدة ، ص 229، الشكل 11.4.
  67. ↑ The Big Short ، مايكل لويس، ص 95.
  68. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 87، الشكل 6.2.
  69. 1 2 مايكل لويس، The Big Short ، ص. 94-7.
  70. ↑ لويس، مايكل، ذا بيغ شورت .
  71. ↑ "CDOh no! (انظر الرسم البياني "أداء الرهن العقاري عالي المخاطر")" . مجلة الإيكونوميست . 8 نوفمبر 2007.
  72. بحلول الربع الأول من عام ٢٠٠٨، أعلنت وكالات التصنيف الائتماني عن تخفيض تصنيف ٤٤٨٥ سندًا من سندات الدين المضمونة (CDOs). المصدر: أوبين ، دينا (٩ أبريل ٢٠٠٨). "صفقات سندات الدين المضمونة تعود للظهور ولكن بانخفاض ٩٠٪ في تقرير الربع الأول" . رويترز . مؤرشف من الأصل في ٥ سبتمبر ٢٠٠٨.
  73. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، ص 148.
  74. ↑ "بير ستيرنز تُبلغ مستثمري الصندوق 'لا قيمة متبقية' (تحديث 3)" . بلومبيرغ . 18-07-2007.
  75. ↑ يتم تقييم العديد من سندات الدين المضمونة (CDOs) وفقًا لسعر السوق ، وبالتالي شهدت انخفاضات كبيرة في قيمتها السوقية حيث انهارت قيمتها السوقية خلال أزمة الرهن العقاري الثانوي، حيث قامت البنوك بتخفيض قيمة حيازاتها من سندات الدين المضمونة بشكل رئيسي في الفترة 2007-2008.
  76. ↑ إيفيس، بيتر (24 أكتوبر 2007). "قنبلة ميريل لينش بقيمة 3.4 مليار دولار في ميزانيتها العمومية" . سي إن إن . مؤرشف من الأصل في 3 مارس 2016. تم الاطلاع عليه في 30 أبريل 2010 .
  77. ↑ "دُست رؤوس القطيع" . مجلة الإيكونوميست . 30-10-2007.
  78. ↑ «استقالة الرئيس التنفيذي لشركة سيتي غروب» . بي بي سي نيوز . 5 نوفمبر 2007. تاريخ الاطلاع: 30 أبريل 2010 .
  79. ↑ «ميريل تبيع أصولاً مصادرة من صناديق التحوط» . سي إن إن . 20 يونيو 2007. مؤرشف من الأصل في 22 يناير 2016. تم الاطلاع عليه في 24 مايو 2010 .
  80. ↑ "الجدول الزمني: خسائر الرهن العقاري عالي المخاطر" . بي بي سي . 19 مايو 2008. تم الاطلاع عليه في 24 مايو 2010 .
  81. ↑ "نسخة مؤرشفة" (PDF) . مؤرشفة من الأصل (PDF) بتاريخ 9 سبتمبر 2008. تم الاطلاع عليها بتاريخ 22 مارس 2008 .{{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title ( link )
  82. 1 2 أوبين، دينا (9 أبريل 2008). "صفقات سندات الدين المضمونة تعود للظهور ولكن بانخفاض 90% في تقرير الربع الأول" . رويترز . مؤرشف من الأصل في 5 سبتمبر 2008.
  83. ↑ ما يقرب من تريليون دولار أمريكي في سندات الرهن العقاري في عام 2006 وحده.
  84. ↑ ماكلين، بيثاني (19 مارس 2007). "مخاطر الاستثمار في ديون الرهن العقاري عالية المخاطر" . مجلة فورتشن . مؤرشف من الأصل بتاريخ 25 يناير 2013.
  85. ↑ "وارن بافيت يتحدث عن المشتقات" (ملف PDF) . فيما يلي مقتطفات مُعدّلة من التقرير السنوي لشركة بيركشاير هاثاواي لعام 2002. fintools.com.
  86. ↑ راغو راجان يحلل أزمة الرهن العقاري الثانوي | في الغالب اقتصاديات | (من خطاب ألقي في 17 ديسمبر 2007)
  87. ↑ راجان، راغورام (2005). "هل جعل التطور المالي العالم أكثر خطورة؟" (ملف PDF) . المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية . سلسلة أوراق العمل.
  88. ↑ سحر وول ستريت يُضاعف المخاطر ، صحيفة وول ستريت جورنال ، 27 ديسمبر 2007.
  89. ↑ نغ، سيرينا، ومولينكامب، كاريك. " صندوق وراء الخسائر الفلكية "، (ماغنيتار) صحيفة وول ستريت جورنال ، 14 يناير 2008.
  90. ↑ مورجنسون، غريتشن؛ جوشوا روزنر (2011). التهور المتهور : كيف أدى الطموح المفرط والجشع والفساد إلى كارثة اقتصادية . نيويورك: تايمز بوكس، هنري هولت وشركاه. ص 278. ISBN   9781429965774.
  91. ↑ تقرير التحقيق في الأزمة المالية ، 2011، الصفحات 118-121.
  92. ↑ بلومبيرغ سميث: خفض التصنيفات يؤدي إلى تفشي آفة الرهن العقاري الثانوي .
  93. ↑ بلومبيرغ سميث: سباق نحو القاع في وكالات التصنيف الائتماني يضمن ازدهارًا وانهيارًا في سوق الرهن العقاري عالي المخاطر .
  94. ↑ مورجنسون وروزنر، التهور في تعريض الآخرين للخطر ، 2010 ص. 280-281.
  95. ↑ لويس، مايكل (2010). الركود الكبير : داخل آلة يوم القيامة . دبليو دبليو نورتون وشركاه. ص 73. ISBN   978-0-393-07223-5.
  96. ↑ كل الشياطين هنا ، ماكلين ونوسيرا، ص 19.
  97. ↑ يُشار أحيانًا إلى الإقراض العقاري باستخدام التوريق باسم نهج الإنشاء للتوزيع ، على عكس نهج الإنشاء للاحتفاظ التقليدي . ( تقرير تحقيق الأزمة المالية ، 2011، ص 89).
  98. ↑ كوهلر، كريستيان (31 مايو 2011). "العلاقة بين تعقيد المشتقات المالية والمخاطر النظامية". ورقة عمل : 42. SSRN 2511541 . 
  99. ↑ ترينور، جيل (16 يوليو 2010). "فرض غرامة قياسية قدرها 550 مليون دولار على غولدمان ساكس بسبب صفقة أباكوس" . صحيفة الغارديان . الرقم الدولي الموحد للدوريات 0261-3077 . تاريخ الاسترجاع: 24 يوليو 2024 . 
  100. ↑ "SEC.gov | Goldman, Sachs & Co. and Fabrice Tourre" . www.sec.gov . تم الاطلاع عليه بتاريخ 2025-10-02 .
  101. ↑ كوهلر، كريستيان (31 مايو 2011). "العلاقة بين تعقيد المشتقات المالية والمخاطر النظامية". ورقة عمل : 12-13 . SSRN 2511541 . 
  102. ↑ كوهلر، كريستيان (31 مايو 2011). "العلاقة بين تعقيد المشتقات المالية والمخاطر النظامية". ورقة عمل : 13. SSRN 2511541 . 
  103. ↑ كوهلر، كريستيان. "العلاقة بين تعقيد المشتقات المالية والمخاطر النظامية". ورقة عمل : 19. SSRN 2511541 . 
  104. ↑ ليفي، أمنون؛ ياهالوم، تومر؛ كابلين، أندرو (2010). "نمذجة ارتباط الأدوات المهيكلة في سياق المحفظة". موسوعة التمويل الكمي، جون وايلي وأولاده : 1220-1226 .
  105. ↑ "نسخة مؤرشفة" (PDF) . مؤرشفة من الأصل (PDF) بتاريخ 28-09-2007 . تم الاطلاع عليها بتاريخ 29-06-2007 .{{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title ( link )
  106. ↑ بيسلي، جيمس م. وديفيد ز. نيرنبرغ. ضريبة الدخل الفيدرالية على معاملات التوريق والمواضيع ذات الصلة . فرانك ج. فابوزي وشركاؤه (2011، مع ملاحق دورية، www.securitizationtax.com): 1018.
  107. ↑ بيسلي ونيرنبرغ. ضريبة الدخل الفيدرالية على معاملات التوريق ، 1023.
  108. ↑ بيسلي ونيرنبرغ. ضريبة الدخل الفيدرالية على معاملات التوريق ، 1026.
  109. 1 2 بادي هيرش (3 أكتوبر 2008). شرح الأزمة: فك قيود أدوات الدين المضمونة . الإعلام العام الأمريكي. مؤرشف من الأصل في 27 مايو 2013. تم الاطلاع عليه في 21 أكتوبر 2012 .
  110. ↑ ديل بوك (2 يناير 2008). "سيتي وميريل تتصدران جداول تصنيف شركات الاكتتاب" . 2 يناير 2008. نيويورك تايمز . تم الاطلاع عليه بتاريخ 16 يوليو 2013 .
  111. ↑ هناك استثناءان بارزان لهذا الأمر وهما Virtus Partners و Wilmington Trust Conduit Services، وهي شركة تابعة لـ Wilmington Trust ، والتي تقدم خدمات إدارة الضمانات، ولكنها ليست بنوكًا وصائية.
  112. ↑ آدم مكاي (مخرج) (12 نوفمبر 2015). فيلم The Big Short (فيلم سينمائي). الولايات المتحدة: باراماونت بيكتشرز (موزع). 33 دقيقة. إذن سندات الرهن العقاري سيئة للغاية. هل سندات الدين المضمونة سيئة للغاية ومغلفة بسم قطط؟ "نعم، هذا صحيح."