إدارة رأس المال على المدى الطويل

إدارة رأس المال على المدى الطويل

صناعة	خدمات الاستثمار
تأسست	1994
مؤسس	جون دبليو ميريويذر
منقرض	1998 خطة إنقاذ خاصة رتبها بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي؛ 2000 الحل
المقر الرئيسي	غرينتش، كونيتيكت ، الولايات المتحدة
الأشخاص الرئيسيون	مايرون سكولز روبرت سي ميرتون جون ميريويذر
منتجات	الخدمات المالية إدارة الاستثمار

كانت شركة Long-Term Capital Management LP ( LTCM ) عبارة عن صندوق تحوط عالي الاستدانة . في عام 1998، تلقت 3.6 مليار دولار من مجموعة من 14 بنكًا، في صفقة توسطت فيها ووضعتها بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك . ^[1]

تأسست شركة LTCM في عام 1994 على يد جون ميريويذر ، نائب الرئيس السابق ورئيس تداول السندات في شركة Salomon Brothers . وكان من بين أعضاء مجلس إدارة LTCM مايرون شولز وروبرت سي ميرتون ، اللذان تقاسما بعد ثلاث سنوات في عام 1997 جائزة نوبل في الاقتصاد لتطويرهما نموذج بلاك-شولز للديناميكيات المالية. ^{[2] [3]}

كان صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل ناجحًا في البداية، حيث بلغت العائدات السنوية (بعد الرسوم) حوالي 21% في عامه الأول، و43% في عامه الثاني و41% في عامه الثالث. ومع ذلك، في عام 1998، خسر 4.6 مليار دولار في أقل من أربعة أشهر بسبب مزيج من الاستدانة العالية والتعرض للأزمة المالية الآسيوية عام 1997 والأزمة المالية الروسية عام 1998. ^[4] انهار صندوق التحوط الرئيسي ، Long-Term Capital Portfolio LP ، بعد ذلك بفترة وجيزة، مما أدى إلى اتفاق في 23 سبتمبر 1998 بين 14 مؤسسة مالية لإعادة رسملة بقيمة 3.65 مليار دولار تحت إشراف بنك الاحتياطي الفيدرالي . ^[1] تم تصفية الصندوق وحله في أوائل عام 2000. ^[5]

شركاء LTCM
جون ميريويذر	نائب الرئيس السابق ورئيس تداول السندات في شركة سالومون براذرز ؛ ماجستير إدارة الأعمال، جامعة شيكاغو
روبرت سي ميرتون	باحث رائد في مجال التمويل؛ حاصل على درجة الدكتوراه من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا ؛ وأستاذ في جامعة هارفارد
مايرون سكولز	مؤلف مشارك في نموذج بلاك-شولز ؛ دكتوراه، جامعة شيكاغو ؛ أستاذ في جامعة ستانفورد
ديفيد دبليو مولينز الابن	نائب رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي ؛ حاصل على درجة الدكتوراه من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا ؛ أستاذ بجامعة هارفارد ؛ كان يُنظر إليه باعتباره خليفة محتملاً لألان جرينسبان
اريك روزنفيلد	مجموعة التحكيم في سالومون؛ دكتوراه في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا ؛ أستاذ سابق في كلية هارفارد للأعمال
وليام كراسكر	مجموعة التحكيم في سالومون؛ دكتوراه في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا ؛ أستاذ سابق في كلية هارفارد للأعمال
جريج هوكينز	مجموعة التحكيم في سالومون؛ دكتوراه من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا ؛ عمل في حملة بيل كلينتون لمنصب المدعي العام لولاية أركنساس
لاري هيليبراند	مجموعة التحكيم في سالومون؛ دكتوراه من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا
جيمس ماكنتي	تاجر السندات
ديك ليهي	المدير التنفيذي في شركة سالومون
فيكتور هاجاني	مجموعة التحكيم في سالومون؛ ماجستير في التمويل، كلية لندن للاقتصاد

ترأس جون ميريويذر مكتب التحكيم في السندات في شركة سالومون براذرز حتى استقال في عام 1991 وسط فضيحة تجارية. ^[6] وفقًا لتشي فو هوانج ، الذي أصبح لاحقًا مديرًا في LTCM، كانت مجموعة التحكيم في السندات مسؤولة عن 80-100٪ من إجمالي أرباح سالومون العالمية من أواخر الثمانينيات حتى أوائل التسعينيات. ^[7]

في عام 1993، أنشأ ميريويذر شركة Long-Term Capital كصندوق تحوط وقام بتجنيد العديد من تجار سندات سالومون؛ حيث كان لاري هيليبراند وفيكتور هاجاني على وجه الخصوص يتمتعان بنفوذ كبير ^[8] واثنان من الفائزين المستقبليين بجائزة نوبل التذكارية، مايرون شولز وروبرت سي ميرتون . ^{[9] [10]} ومن بين المديرين الآخرين إريك روزنفيلد، وجريج هوكينز ، وويليام كراسكر، وديك ليهي، وجيمس ماكنتي، وروبرت شوستاك، وديفيد دبليو مولينز الابن.

تتألف الشركة من Long-Term Capital Management (LTCM)، وهي شركة مسجلة في ولاية ديلاوير ومقرها في غرينتش بولاية كونيتيكت . أدارت LTCM الصفقات في Long-Term Capital Portfolio LP، وهي شراكة مسجلة في جزر كايمان . تم تصميم عمليات الصندوق بحيث تكون تكاليفها العامة منخفضة للغاية؛ حيث أجريت الصفقات من خلال شراكة مع Bear Stearns وتم التعامل مع علاقات العملاء بواسطة Merrill Lynch . ^[11]

كان مايرون شولز (يسار) وروبرت سي ميرتون مديرين في LTCM.

اختار ميريويذر بدء صندوق تحوط لتجنب التنظيم المالي المفروض على أدوات الاستثمار التقليدية، مثل صناديق الاستثمار المشتركة ، كما هو منصوص عليه في قانون شركة الاستثمار لعام 1940  - الصناديق التي تقبل حصصًا من 100 فرد أو أقل، كل منهم بأكثر من مليون دولار في صافي الثروة كانت معفاة من معظم اللوائح التي تلزم شركات الاستثمار الأخرى. ^[12] جاء الجزء الأكبر من الأموال التي تم جمعها، في أواخر عام 1993، من شركات وأفراد مرتبطين بالصناعة المالية. ^[13] وبمساعدة ميريل لينش، حصلت LTCM أيضًا على مئات الملايين من الدولارات من أفراد ذوي ثروات صافية عالية بما في ذلك أصحاب الأعمال والمشاهير، بالإضافة إلى أوقاف الجامعات الخاصة والبنك المركزي الإيطالي لاحقًا. بحلول 24 فبراير 1994، وهو اليوم الذي بدأت فيه LTCM التداول، جمعت الشركة ما يزيد قليلاً عن 1.01 مليار دولار من رأس المال. ^[14]

كانت الاستراتيجية الرئيسية هي العثور على أزواج من السندات التي يجب أن يكون لها فارق متوقع بين أسعارها، ثم عندما يتسع هذا الفارق بشكل أكبر، يتم وضع رهان على أن السعرين سيعودان نحو بعضهما البعض. ^[1]

كانت استراتيجية الاستثمار الأساسية للشركة تُعرف آنذاك باسم التداول المتقارب : استخدام النماذج الكمية لاستغلال الانحرافات عن القيمة العادلة في العلاقات بين الأوراق المالية السائلة عبر الدول، وبين فئات الأصول (أي استراتيجيات من نوع نموذج بنك الاحتياطي الفيدرالي ). في الدخل الثابت، شاركت الشركة في سندات الخزانة الأمريكية، وسندات الحكومة اليابانية، وسندات الحكومة البريطانية، وسندات الاستثمار الإيطالية، والديون في أمريكا اللاتينية، على الرغم من أن أنشطتها لم تقتصر على هذه الأسواق أو السندات الحكومية . ^[15] كان LTCM هو النجم الأكثر سطوعًا في وول ستريت في ذلك الوقت. ^[16]

1. انتشار مقايضة قصيرة الأجل في الولايات المتحدة
2. مقايضة اليورو المتبادلة
3. الرهن العقاري الطويل الأجل في الولايات المتحدة محمي
4. منحنى المبادلة اليابان
5. انتشار المبادلة الإيطالية
6. تقلبات الدخل الثابت
7. انتشار أثناء الركض/خارج الركض
8. التحكيم في السندات غير المرغوب فيها

1. تقلبات الأسهم القصيرة
2. التحكيم في المخاطر
3. القيمة النسبية للأسهم

1. سندات الدول ذات الأصول السيادية طويلة الأجل في الأسواق الناشئة
2. عملة الأسواق الناشئة طويلة الأجل
3. أسهم الأسواق الناشئة الطويلة الأجل محمية بمؤشر S&P 500

1. تداولات منحنى العائد
2. بيع أسهم التكنولوجيا العالية على المكشوف
3. التحكيم القابل للتحويل
4. التحكيم في المؤشرات

إن الأوراق المالية ذات الدخل الثابت تدفع مجموعة من القسائم في تواريخ محددة في المستقبل، وتقوم بسداد مبلغ محدد عند الاستحقاق. ولأن السندات ذات آجال الاستحقاق المتشابهة والجودة الائتمانية المتماثلة تشكل بدائل قريبة للمستثمرين، فإن العلاقة بين أسعارها (وعوائدها) تميل إلى أن تكون وثيقة. وفي حين أنه من الممكن بناء مجموعة واحدة من منحنيات التقييم للأدوات المشتقة على أساس تثبيتات من نوع ليبور، فمن غير الممكن القيام بذلك بالنسبة لأوراق الدين الحكومية لأن كل سند له خصائص مختلفة قليلاً. ومن ثم فمن الضروري بناء نموذج نظري للعلاقات بين الأوراق المالية ذات الدخل الثابت المختلفة ولكن المترابطة بشكل وثيق.

على سبيل المثال، سيكون أحدث سند خزانة صدر في الولايات المتحدة - والمعروف باسم المعيار - أكثر سيولة من السندات ذات الاستحقاق المماثل ولكن الأقصر قليلاً والتي تم إصدارها سابقًا. يتركز التداول في السند المعياري، وتكاليف المعاملات أقل لشرائه أو بيعه. ونتيجة لذلك، يميل إلى التداول بتكلفة أعلى من السندات الأقدم الأقل سيولة ، ولكن هذه التكلفة (أو الثراء) تميل إلى أن تكون محدودة المدة، لأنه بعد وقت معين سيكون هناك معيار جديد، وسيتحول التداول إلى هذا الأمن الذي أصدرته الخزانة حديثًا . كانت إحدى الصفقات الأساسية في استراتيجيات LTCM هي شراء المعيار القديم - وهو الآن سند مدته 29.75 عامًا، ولم يعد له علاوة كبيرة - وبيع المعيار الصادر حديثًا لمدة 30 عامًا على المكشوف ، والذي تم تداوله بعلاوة. بمرور الوقت، تميل تقييمات السندين إلى التقارب مع تلاشي ثراء المعيار بمجرد إصدار معيار جديد. إذا كانت قسائم السندات متشابهة، فإن هذه التجارة من شأنها أن تخلق تعرضًا للتغيرات في شكل منحنى العائد المنحدر عادةً إلى الأعلى : فالتسطيح من شأنه أن يخفض العائدات ويرفع أسعار السندات الأطول أجلاً، ويرفع العائدات ويخفض أسعار السندات الأقصر أجلاً. وبالتالي، فإنها تميل إلى خلق خسائر من خلال جعل السند لأجل 30 عامًا الذي كان صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل يبيعه على المكشوف أكثر تكلفة (والسند لأجل 29.75 عامًا الذي يمتلكه أرخص) حتى لو لم يكن هناك أي تغيير في التقييم النسبي الحقيقي للأوراق المالية. يمكن إدارة هذا التعرض لشكل منحنى العائد على مستوى المحفظة، والتحوط من خلال إدخال انحدار أصغر في أوراق مالية مماثلة أخرى.

ولأن حجم التناقضات في التقييمات في هذا النوع من التجارة صغير (بالنسبة لتجارة التقارب المعيارية لسندات الخزانة، عادة بضع نقاط أساس)، فمن أجل تحقيق عوائد كبيرة للمستثمرين، استخدمت شركة إدارة رأس المال الطويلة الأجل الرافعة المالية لإنشاء محفظة كانت مضاعفًا كبيرًا (يختلف بمرور الوقت اعتمادًا على تكوين محفظتها) لحقوق المستثمرين في الصندوق. وكان من الضروري أيضًا الوصول إلى سوق التمويل من أجل اقتراض الأوراق المالية التي باعتها على المكشوف. ومن أجل الحفاظ على محفظتها، كانت شركة إدارة رأس المال الطويلة الأجل تعتمد على رغبة الأطراف المقابلة لها في سوق السندات الحكومية (الريبو) في الاستمرار في تمويل محفظتها. وإذا كانت الشركة غير قادرة على تمديد اتفاقيات التمويل الخاصة بها، فستضطر إلى بيع الأوراق المالية التي تمتلكها وإعادة شراء الأوراق المالية التي باعتها على المكشوف بأسعار السوق، بغض النظر عما إذا كانت هذه الأسعار مواتية من منظور التقييم أم لا.

في بداية عام 1998، كان لدى الشركة حقوق ملكية بقيمة 4.7 مليار دولار واقترضت أكثر من 124.5 مليار دولار بأصول تبلغ حوالي 129 مليار دولار، بنسبة دين إلى حقوق ملكية تزيد عن 25 إلى 1. ^[17] كان لديها مراكز مشتقات خارج الميزانية العمومية بقيمة اسمية تبلغ حوالي 1.25 تريليون دولار، وكان معظمها في مشتقات أسعار الفائدة مثل مقايضات أسعار الفائدة . كما استثمر الصندوق في مشتقات أخرى مثل خيارات الأسهم .

يذكر جون كوغين في كتابه "اقتصاد الزومبي" (2010) أن "هذه المشتقات، مثل مقايضات أسعار الفائدة، تم تطويرها بهدف مفترض يتمثل في السماح للشركات بإدارة المخاطر المتعلقة بأسعار الصرف وحركات أسعار الفائدة. ولكنها بدلاً من ذلك سمحت بالمضاربة على نطاق غير مسبوق". ^[18]

كانت شركة إدارة رأس المال الطويل الأجل صريحة بشأن استراتيجيتها الإجمالية، ولكنها كانت شديدة السرية بشأن عملياتها المحددة، بما في ذلك توزيع الصفقات بين البنوك. وفي ملاحظة ربما كانت مربكة، "نظرًا لأن شركة إدارة رأس المال الطويل الأجل كانت مزدهرة، لم يكن أحد بحاجة إلى معرفة ما كانت تفعله بالضبط. كل ما كانوا يعرفونه هو أن الأرباح كانت تأتي كما وعدوا"، أو على الأقل ربما كانت ملاحظة مربكة عند النظر إليها في وقت لاحق. ^[19]

ربما كان الغموض قد أحدث فرقًا أكبر وربما واجه المستثمرون صعوبة أكبر في الحكم على المخاطر التي تنطوي عليها عندما انتقل صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل من التحكيم في السندات إلى التحكيم الذي يشمل الأسهم العادية وعمليات اندماج الشركات. ^[19]

وبموجب قوانين الضرائب السائدة في الولايات المتحدة، كانت هناك معاملة مختلفة لمكاسب رأس المال الطويلة الأجل، والتي كانت تخضع لضريبة بنسبة 20.0 في المائة، والدخل، الذي كان يخضع لضريبة بنسبة 39.6 في المائة. وكانت أرباح الشركاء في صندوق التحوط تخضع للضريبة بالمعدل الأعلى المطبق على الدخل، وطبقت LTCM خبرتها في الهندسة المالية لتحويل الدخل قانونيًا إلى مكاسب رأسمالية. وقد فعلت ذلك من خلال الدخول في معاملة مع UBS ( بنك الاتحاد السويسري ) من شأنها تأجيل دخل الفائدة الأجنبية لمدة سبع سنوات، وبالتالي تكون قادرة على كسب معاملة مكاسب رأس المال الأكثر ملاءمة. اشترت LTCM خيار شراء على مليون سهم من أسهمها الخاصة (بقيمة 800 مليون دولار آنذاك) مقابل علاوة مدفوعة إلى UBS بقيمة 300 مليون دولار. تم الانتهاء من هذه الصفقة على ثلاث شرائح: في يونيو وأغسطس وأكتوبر 1997. وبموجب شروط الصفقة، وافق UBS على إعادة استثمار القسط البالغ 300 مليون دولار مباشرة في LTCM لمدة لا تقل عن ثلاث سنوات. ولتحوط تعرضها للخسارة من بيع خيار الشراء على المكشوف، اشترت يو بي إس أيضاً مليون سهم من أسهم صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل. ويعني تكافؤ البيع والشراء أن بيع خيار الشراء على المكشوف وشراء نفس المبلغ الاسمي الذي يشكل أساس خيار الشراء يعادل بيع خيار البيع على المكشوف. وعلى هذا فإن التأثير الصافي للمعاملة كان أن يقرض يو بي إس 300 مليون دولار لصندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل بسعر ليبور +50 وبيع خيار البيع على المكشوف لمليون سهم. وكان الدافع وراء هذه الصفقة بالنسبة لبنك يو بي إس هو أن يكون قادراً على الاستثمار في صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل ــ وهو الاحتمال الذي لم يكن متاحاً للمستثمرين عموماً ــ وأن يصبح أقرب إلى صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل كعميل. وسرعان ما أصبح صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل أكبر عميل لمكتب صناديق التحوط، حيث يدر 15 مليون دولار من الرسوم سنوياً.

حاولت شركة LTCM إنشاء صندوق منفصل في عام 1996 يسمى LTCM-X والذي كان من شأنه أن يستثمر في صفقات ذات مخاطر أعلى ويركز على أسواق أمريكا اللاتينية. لجأت شركة LTCM إلى UBS للاستثمار في هذه الشركة الفرعية الجديدة وكتابة ضمان لها. ^[20]

واجهت صناديق إدارة رأس المال طويلة الأجل تحديات في نشر رأس المال مع نمو قاعدة رأس المال الخاصة بها بسبب العائدات القوية في البداية، ومع تقلص حجم الشذوذ في تسعير السوق بمرور الوقت. ويخلص جيمس سوروييكي إلى أن صناديق إدارة رأس المال طويلة الأجل نمت بنسبة كبيرة في مثل هذه الأسواق غير السائلة لدرجة أنه لم يكن هناك تنوع في المشترين فيها، أو لم يكن هناك مشترون على الإطلاق، وبالتالي فإن حكمة السوق لم تعمل وكان من المستحيل تحديد سعر لأصولها (مثل السندات الدنمركية في سبتمبر 1998). ^[21]

في الربع الرابع من عام 1997، وهو العام الذي حقق فيه 27% من الأرباح، أعاد صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل رأس المال إلى المستثمرين. كما وسع من استراتيجياته لتشمل مناهج جديدة في الأسواق خارج الدخل الثابت: العديد من هذه المناهج لم تكن محايدة للسوق - كانت تعتمد على أسعار الفائدة الإجمالية أو أسعار الأسهم التي ترتفع (أو تنخفض) - ولم تكن صفقات تقارب تقليدية. بحلول عام 1998، تراكمت لدى صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل مراكز ضخمة للغاية في مجالات مثل التحكيم في الاندماج (المراهنة على الاختلافات بين وجهة نظر خاصة حول احتمال نجاح عمليات الاندماج وغيرها من المعاملات المؤسسية التي سيتم الانتهاء منها وتسعير السوق الضمني) وخيارات ستاندرد آند بورز 500 (تقلبات ستاندرد آند بورز القصيرة والطويلة الأجل الصافية). أصبح صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل موردًا رئيسيًا لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 فيجا ، والذي كان مطلوبًا من قبل الشركات التي تسعى إلى تأمين الأسهم ضد الانخفاضات المستقبلية بشكل أساسي. ^[22]

على الرغم من القيادة البارزة للصندوق والنمو القوي في LTCM، كان هناك متشككون منذ البداية. يعتقد المستثمر سيث كلارمان أنه من المتهور أن يكون هناك مزيج من الرافعة المالية العالية وعدم مراعاة السيناريوهات النادرة أو الشاذة. ^[19] رأى مصمم البرمجيات ميتش كابور ، الذي باع برنامجًا إحصائيًا مع شريك LTCM إريك روزنفيلد، التمويل الكمي كإيمان وليس علمًا. كان الخبير الاقتصادي الحائز على جائزة نوبل بول صامويلسون قلقًا بشأن الأحداث غير العادية التي تؤثر على السوق. ^[19] وجد الخبير الاقتصادي يوجين فاما في بحثه أن الأسهم من المحتمل أن يكون لها قيم متطرفة. علاوة على ذلك، كان يعتقد أنه نظرًا لأنها تخضع لتغيرات أسعار متقطعة، فإن الأسواق الواقعية أكثر خطورة بطبيعتها من النماذج. أصبح فاما أكثر قلقًا عندما بدأت LTCM في إضافة الأسهم إلى محفظة السندات الخاصة بها. ^[19]

كان وارن بافيت وتشارلي مونجر من بين المستثمرين الأفراد الذين اتصل بهم ميريويذر في عام 1993 للاستثمار في الصندوق. قام كلاهما بتحليل الشركة لكنهما رفضا العرض، معتبرين أن خطة الرفع المالي محفوفة بالمخاطر. ^[14]

كانت نسبة أرباح LTCM في عام 1996 40%. ومع ذلك، في عام 1997، كانت 17% "فقط"، وهو ما كان في الواقع متوسطًا مناسبًا لصناديق التحوط. وكان السبب الرئيسي وراء ذلك هو أن الشركات الأخرى كانت تتبع الآن مثال LTCM؛ حيث تركت المنافسة الأكبر فرصًا أقل للتحكيم لـ LTCM نفسها. ^[1]

ونتيجة لذلك، بدأت LTCM في الاستثمار في ديون الأسواق الناشئة والعملات الأجنبية. وكان لدى بعض الشركاء الرئيسيين، وخاصة مايرون شولز، شكوكهم بشأن هذه الاستثمارات الجديدة. على سبيل المثال، عندما اتخذت LTCM موقفًا رئيسيًا في الكرونة النرويجية ، حذر شولز من أنها لا تتمتع "بميزة معلوماتية" في هذا المجال. ^[1]

في يونيو 1998 - أي قبل الأزمة المالية الروسية - سجل صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل خسارة بنسبة 10%، وهي أكبر خسارة شهرية له حتى الآن. ^[1]

ورغم أن عام 1997 كان عاماً مربحاً للغاية بالنسبة لصندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل (27%)، فإن الآثار المتبقية من الأزمة الآسيوية في عام 1997 استمرت في تشكيل التطورات في أسواق الأصول حتى عام 1998. ورغم أن الأزمة نشأت في آسيا، فإن آثارها لم تقتصر على تلك المنطقة. فقد أثار ارتفاع معدلات النفور من المخاطرة المخاوف بين المستثمرين بشأن جميع الأسواق التي تعتمد بشكل كبير على تدفقات رأس المال الدولية، وقد شكل هذا أيضاً أسعار الأصول في الأسواق خارج آسيا. ^[24]

ورغم أن فترات الضيق كثيراً ما خلقت فرصاً هائلة لاستراتيجيات القيمة النسبية، فإن هذا لم يثبت في هذه المناسبة، وكانت بذور زوال صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل قد زرعت قبل التخلف الروسي عن السداد في 17 أغسطس/آب 1998. فقد أعاد صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل 2.7 مليار دولار إلى المستثمرين في الربع الرابع من عام 1997، على الرغم من أنه جمع أيضاً رأس مال إجمالي قدره 1.066 مليار دولار من بنك يو بي إس و133 مليون دولار من بنك سي إس إف بي . ونظراً لعدم خفض أحجام المراكز، فقد كان التأثير الصافي هو زيادة الرافعة المالية للصندوق.

وفي مايو/أيار ويونيو/حزيران 1998، بلغت العائدات من الصندوق -6.42% و-10.14% على التوالي، مما أدى إلى خفض رأس مال LTCM بمقدار 461 مليون دولار. وقد تفاقم هذا الوضع بسبب خروج شركة Salomon Brothers من أعمال التحكيم في يوليو/تموز 1998. ولأن مجموعة التحكيم في Salomon (حيث تم احتضان العديد من استراتيجيات LTCM في البداية) كانت لاعباً مهماً في أنواع الاستراتيجيات التي انتهجتها LTCM أيضاً، فقد كان لتصفية محفظة Salomon (وإعلانها نفسه) تأثير خفض أسعار الأوراق المالية المملوكة لـ LTCM ورفع أسعار الأوراق المالية التي كانت LTCM قصيرة الأجل. ووفقاً لما ذكره مايكل لويس في مقالة نيويورك تايمز في يوليو/تموز 1998، كانت العائدات في ذلك الشهر حوالي -10%. علق أحد شركاء LTCM قائلاً إنه نظرًا لوجود سبب مؤقت واضح لتفسير اتساع فروق التحكيم، فقد أعطاهم ذلك في ذلك الوقت مزيدًا من القناعة بأن هذه الصفقات ستعود في النهاية إلى القيمة العادلة (وهو ما حدث بالفعل، ولكن ليس من دون اتساع أكبر أولاً).

وقد تفاقمت هذه الخسائر خلال الأزمة المالية الروسية في أغسطس/آب وسبتمبر/أيلول 1998، عندما تخلفت الحكومة الروسية عن سداد سنداتها بالعملة المحلية. ^[25] وكان هذا بمثابة مفاجأة لكثير من المستثمرين، لأنه وفقاً للتفكير الاقتصادي التقليدي في ذلك الوقت، لا ينبغي لأي جهة مصدرة للسندات السيادية أن تتخلف عن السداد إذا ما توفر لها الوصول إلى مطبعة الأوراق المالية. وكان هناك هروب إلى الجودة، مما أدى إلى ارتفاع أسعار الأوراق المالية الأكثر سيولة والمعيارية التي كانت شركة إدارة رأس المال الطويلة الأجل تبيعها على المكشوف، وخفض أسعار الأوراق المالية الأقل سيولة التي تمتلكها. ولم تحدث هذه الظاهرة في سوق سندات الخزانة الأميركية فحسب، بل وفي كامل طيف الأصول المالية. ورغم تنوع شركة إدارة رأس المال الطويلة الأجل، فإن طبيعة استراتيجيتها كانت تنطوي على التعرض لمخاطر عامل كامن يتمثل في سعر السيولة عبر الأسواق. ونتيجة لهذا، فعندما حدث هروب إلى السيولة أكبر كثيراً مما كان متوقعاً عند بناء محفظتها، تكبدت مراكزها المصممة للاستفادة من التقارب مع القيمة العادلة خسائر كبيرة مع ارتفاع تكلفة الأوراق المالية الباهظة الثمن ولكن السائلة، وانخفاض تكلفة الأوراق المالية الرخيصة ولكن غير السائلة. وبحلول نهاية شهر أغسطس/آب، خسر الصندوق 1.85 مليار دولار من رأس ماله.

ولأن صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل لم يكن الصندوق الوحيد الذي ينتهج مثل هذه الاستراتيجية، ولأن مكاتب التداول الخاصة بالبنوك كانت تعقد أيضاً بعض الصفقات المماثلة، فقد تفاقم الانحراف عن القيمة العادلة مع تصفية هذه المراكز الأخرى أيضاً. ومع انتشار الشائعات حول الصعوبات التي يواجهها صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل، قام بعض المشاركين في السوق بتجهيز مراكزهم تحسباً لتصفية قسرية. ويقول فيكتور هاجاني، الشريك في صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل، عن هذه الفترة: "كان الأمر وكأن هناك شخصاً ما لديه نفس محفظتنا،... إلا أنها كانت أكبر بثلاث مرات من محفظتنا، وكانوا يقومون بتصفية كل شيء في وقت واحد".

ولأن هذه الخسائر قلصت القاعدة الرأسمالية لشركة LTCM، وقدرتها على الحفاظ على حجم محفظتها الحالية، فقد اضطرت LTCM إلى تصفية عدد من مراكزها في لحظة غير مواتية للغاية وتكبدت المزيد من الخسائر. ويوضح لوينشتاين (2000) بوضوح العواقب المترتبة على هذه التصفية القسرية. ^[26] ويذكر أن LTCM أنشأت مركز تحكيم في شركة مزدوجة الإدراج (DLC) Royal Dutch Shell في صيف عام 1997، عندما كانت شركة Royal Dutch تتداول بعلاوة تتراوح بين 8% و10% مقارنة بشركة Shell. وفي المجموع، تم استثمار 2.3 مليار دولار، نصفها كان "طويل الأجل" في شركة Shell والنصف الآخر كان "قصير الأجل" في شركة Royal Dutch. ^[27] كانت LTCM تراهن في الأساس على أن أسعار أسهم شركة Royal Dutch وShell سوف تتقارب لأنها تعتقد أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للأوراق المالية يجب أن تكون متشابهة. ربما حدث هذا في الأمد البعيد، ولكن بسبب خسائرها في مراكز أخرى، اضطرت LTCM إلى تصفية مركزها في شركة Royal Dutch Shell. يذكر لوينشتاين أن علاوة رويال داتش قد ارتفعت إلى حوالي 22%، مما يعني أن LTCM تكبدت خسارة كبيرة بسبب استراتيجية التحكيم هذه. خسر LTCM 286 مليون دولار في تداول أزواج الأسهم ، وأكثر من نصف هذه الخسارة يرجع إلى تداول رويال داتش شل. ^[28]

لقد شهدت الشركة، التي كانت تحقق تاريخيًا عوائد سنوية مركبة بلغت نحو 40% حتى هذه النقطة، هروبًا إلى السيولة . ففي الأسابيع الثلاثة الأولى من سبتمبر، هبطت أسهم LTCM من 2.3 مليار دولار في بداية الشهر إلى 400 مليون دولار فقط بحلول 25 سبتمبر. ومع استمرار الالتزامات بأكثر من 100 مليار دولار، فإن هذا يُترجم إلى نسبة رافعة مالية فعّالة تزيد عن 250 إلى 1. ^[29]

كانت شركة لونج تيرم كابيتال مانجمنت تتعامل مع كل شخص مهم تقريباً في وول ستريت. والواقع أن القسم الأعظم من رأس مال شركة لونج تيرم كابيتال مانجمنت كان يتألف من أموال من نفس المحترفين الماليين الذين كانت تتاجر معهم. ومع تذبذب شركة لونج تيرم كابيتال مانجمنت، خشي وول ستريت أن يؤدي فشل شركة لونج تيرم إلى سلسلة من ردود الفعل في العديد من الأسواق، الأمر الذي قد يؤدي إلى خسائر كارثية في مختلف أنحاء النظام المالي.

بعد فشل LTCM في جمع المزيد من الأموال بمفرده، أصبح من الواضح أنه ينفد من الخيارات. في 23 سبتمبر 1998، عرضت جولدمان ساكس و AIG وبركشاير هاثاواي شراء شركاء الصندوق مقابل 250 مليون دولار، وحقن 3.75 مليار دولار وتشغيل LTCM داخل قسم التداول الخاص بجولدمان. كان عرض 250 مليون دولار منخفضًا بشكل مذهل لشركاء LTCM لأنه في بداية العام كانت شركتهم تساوي 4.7 مليار دولار. أعطى وارن بافيت ميريويذر أقل من ساعة لقبول الصفقة؛ انقضى الوقت قبل أن يتم التوصل إلى صفقة. ^[30]

ولما لم يعد هناك أي خيار، نظم بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك عملية إنقاذ بقيمة 3.625 مليار دولار من قبل الدائنين الرئيسيين لتجنب انهيار أوسع في الأسواق المالية. ^[31] وكان المفاوض الرئيسي لصندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل هو المستشار العام جيمس ج. ريكاردز . ^[32] وكانت المساهمات من المؤسسات المختلفة على النحو التالي: ^{[33] [34]}

• 300 مليون دولار: Bankers Trust ، Barclays ، Chase ، Credit Suisse First Boston ، Deutsche Bank ، Goldman Sachs ، Merrill Lynch ، JPMorgan ، Morgan Stanley ، Salomon Smith Barney ، UBS
• 125 مليون دولار: سوسيتيه جنرال
• 100 مليون دولار: باريبا وليمان براذرز ^{[35] [36]}
• ورفض بير ستيرنز وكريدي أجريكول ^[37] المشاركة.

في المقابل، حصلت البنوك المشاركة على حصة 90% في الصندوق ووعد بإنشاء مجلس إشرافي. وحصل شركاء LTCM على حصة 10%، والتي لا تزال قيمتها حوالي 400 مليون دولار، ولكن هذه الأموال استهلكتها ديونهم بالكامل. كان لدى الشركاء ذات يوم 1.9 مليار دولار من أموالهم الخاصة مستثمرة في LTCM، وقد تم مسحها بالكامل. ^[38]

وكان الخوف هو أن يكون هناك رد فعل متسلسل حيث تقوم الشركة بتصفية أوراقها المالية لتغطية ديونها، مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار، الأمر الذي من شأنه أن يجبر الشركات الأخرى على تصفية ديونها في حلقة مفرغة .

وقد تبين أن إجمالي الخسائر بلغ 4.6 مليار دولار. وكانت الخسائر في فئات الاستثمار الرئيسية (مرتبة حسب الحجم): ^[26]

• 1.6 مليار دولار في عمليات المبادلة
• 1.3 مليار دولار من تقلبات الأسهم
• 430 مليون دولار في روسيا والأسواق الناشئة الأخرى
• 371 مليون دولار حجم التداولات الاتجاهية في الدول المتقدمة
• 286 مليون دولار في أزواج الشركات المدرجة في البورصة (مثل فولكس فاجن وشل)
• 215 مليون دولار في التحكيم على منحنى العائد
• 203 مليون دولار في أسهم S&P 500
• 100 مليون دولار من التحكيم في السندات غير المرغوب فيها
• لا خسائر كبيرة في التحكيم الاندماجي

لقد تم تدقيق حسابات شركة Long-Term Capital بواسطة شركة Price Waterhouse LLP. وبعد عملية الإنقاذ التي قام بها المستثمرون الآخرون، هدأ الذعر، وتم في النهاية تصفية المواقف التي كانت تحتلها شركة LTCM مقابل ربح صغير للمنقذين. ورغم أن هذه العملية كانت بمثابة عملية إنقاذ، إلا أنها كانت في الواقع بمثابة تصفية منظمة للمواقف التي كانت تحتلها شركة LTCM بمشاركة الدائنين وإشراف بنك الاحتياطي الفيدرالي. ولم يتم ضخ أي أموال عامة أو تعريضها للخطر بشكل مباشر، وكانت الشركات المشاركة في تقديم الدعم لشركة LTCM هي الشركات التي كانت معرضة للخسارة من فشلها. ولم يخسر الدائنون أنفسهم أموالاً نتيجة لمشاركتهم في هذه الصفقة.

قال بعض مسؤولي الصناعة إن مشاركة بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك في عملية الإنقاذ، مهما كانت حميدة، من شأنها أن تشجع المؤسسات المالية الكبرى على تحمل المزيد من المخاطر، معتقدة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيتدخل نيابة عنها في حالة حدوث مشاكل (انظر قول جرينسبان ). أثارت تصرفات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك مخاوف بين بعض مراقبي السوق من أنها قد تخلق خطرًا أخلاقيًا لأنه على الرغم من أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لم يحقن رأس المال بشكل مباشر، فإن استخدامه للإقناع الأخلاقي لتشجيع مشاركة الدائنين أكد على اهتمامه بدعم النظام المالي. ^[39]

لقد تم مقارنة استراتيجيات LTCM بـ "التقاط النيكل أمام جرافة" ^[40] - مكسب صغير محتمل متوازن مع فرصة صغيرة لخسارة كبيرة، مثل المدفوعات من بيع خيار شراء عارٍ خارج المال. وهذا يتناقض مع مقولة كفاءة السوق القائلة بأنه لا توجد أوراق نقدية بقيمة 100 دولار ملقاة في الشارع، حيث التقطها شخص آخر بالفعل.

في عام 1998، استقال رئيس بنك الاتحاد السويسري نتيجة لخسارة قدرها 780 مليون دولار أمريكي نتيجة لكتابة خيارات البيع على LTCM، والتي أصبحت في المال بشكل كبير بسبب انهيار LTCM. ^[3]

بعد عملية الإنقاذ، واصلت شركة Long-Term Capital Management عملياتها. وفي العام التالي لعملية الإنقاذ، حققت الشركة ربحاً بنسبة 10%. وبحلول أوائل عام 2000، تم تصفية الصندوق، وتم سداد أموال اتحاد البنوك التي مولت عملية الإنقاذ، لكن الانهيار كان مدمراً للعديد من المشاركين. ورأى مولينز ، الذي كان يُنظر إليه ذات يوم على أنه خليفة محتمل لألان جرينسبان ، مستقبله مع بنك الاحتياطي الفيدرالي يتبدد. وتلقت نظريات ميرتون وشولز ضربة علنية. وفي تقاريرها السنوية، لاحظت شركة ميريل لينش أن نماذج المخاطر الرياضية "قد توفر شعوراً أكبر بالأمان مما هو مبرر؛ وبالتالي، ينبغي الحد من الاعتماد على هذه النماذج". ^[41]

بعد المساعدة في تفكيك LTCM، أطلق جون ميريويذر شركة JWM Partners . ووقع هاجاني وهيليبراند وليهي وروزنفيلد كمديرين للشركة الجديدة. وبحلول ديسمبر 1999، جمعوا 250 مليون دولار لصندوق من شأنه أن يواصل العديد من استراتيجيات LTCM - هذه المرة باستخدام قدر أقل من الرافعة المالية. ^[42] مع أزمة الائتمان في عام 2008، تعرضت شركة JWM Partners LLC لخسارة بنسبة 44٪ من سبتمبر 2007 إلى فبراير 2009 في صندوق Relative Value Opportunity II. وعلى هذا النحو، تم إغلاق JWM Hedge Fund في يوليو 2009. ^{[43] ثم أطلق ميريويذر صندوق تحوط ثالثًا في عام 2010 يسمى JM Advisors Management. ذكرت مقالة} في Business Insider عام 2014 أن صندوقيه الأخيرين استخدما "نفس استراتيجية الاستثمار من وقته في LTCM وسولومون". ^[19]

اقترح المؤرخ نيل فيرجسون أن انهيار صندوق إدارة رأس المال الطويل الأجل كان نابعًا جزئيًا من استخدامه لخمس سنوات فقط من البيانات المالية لإعداد نماذجه الرياضية، وبالتالي التقليل بشكل كبير من مخاطر الأزمة الاقتصادية العميقة:

كانت نماذج القيمة المعرضة للمخاطر التي وضعتها الشركة تشير إلى أن الخسارة التي تكبدتها شركة Long Term في أغسطس/آب كانت مستبعدة للغاية إلى الحد الذي لم يكن من المفترض أن تحدث قط طيلة عمر الكون. ولكن هذا كان لأن النماذج كانت تعمل ببيانات لا تتجاوز خمس سنوات. ولو عادت النماذج إلى الوراء حتى أحد عشر عاماً، لكانت قد التقطت انهيار سوق الأوراق المالية في عام 1987. ولو عادت إلى الوراء ثمانين عاماً لكانت قد التقطت آخر حالة تخلف روسية كبرى عن سداد ديونها ، بعد ثورة 1917. وقد لاحظ ميريويذر نفسه، الذي ولد في عام 1947، بأسف: "لو كنت قد عشت فترة الكساد ، لكنت في وضع أفضل لفهم الأحداث". وبصراحة، كان الحائزون على جائزة نوبل يعرفون الكثير من الرياضيات، ولكن ليس ما يكفي من التاريخ.

—  نيل فيرجسون، صعود المال . ^[4]

وقد تم توسيع هذه الأفكار في مقالة كتبها رون ريمكوسك في مجلة CFA عام 2016، والتي أشارت إلى أن نموذج VaR، أحد أدوات التحليل الكمي الرئيسية التي تستخدمها LTCM، به العديد من العيوب. يتم حساب نموذج VaR بناءً على البيانات التاريخية، لكن عينة البيانات التي تستخدمها LTCM استبعدت الأزمات الاقتصادية السابقة مثل تلك التي حدثت في عامي 1987 و1994. كما لم يتمكن VaR من تفسير الأحداث المتطرفة مثل الأزمة المالية من حيث التوقيت. ^[44]

• نموذج بلاك-شولز
• قانون تحديث العقود الآجلة للسلع الأساسية لعام 2000
• نظرية اللعبة
• جرينسبان وضع
• جيمس ريكاردز
• خطر التجانف
• حدود التحكيم
• مارتينجال (نظام الرهان)
• مارتينجال (نظرية الاحتمالات)
• نظرية الاحتمالات
• مفارقة سانت بطرسبرغ
• القيمة المعرضة للخطر
• عندما فشل العبقري: صعود وسقوط إدارة رأس المال الطويل الأجل
• مشكلة البجعة السوداء

• كوي، بيتر؛ وولي، سوزان (21 سبتمبر/أيلول 1998). "سحرة وول ستريت الفاشلون". بيزنس ويك . مؤرشف من الأصل في 29 يناير/كانون الثاني 1999. تم استرجاعه في 2006-09-04 .
• كروي، ميشيل؛ جالاي، دان؛ مارك، روبرت (2006). أساسيات إدارة المخاطر. نيويورك: ماكجرو هيل بروفيشنال. رقم ISBN 978-0-07-142966-5.
• دنبار، نيكولاس (2000). اختراع النقود: قصة إدارة رأس المال الطويل الأجل والأساطير التي تقف وراءها. نيويورك: وايلي . ISBN 978-0-471-89999-0.
• جاك، لوران ل. (2010). الكوارث العالمية للمشتقات المالية: من النظرية إلى الإهمال المهني . سنغافورة: وورلد ساينتيفيك. رقم ISBN 978-981-283-770-7.الفصل الخامس عشر: إدارة رأس المال على المدى الطويل، ص 245-273
• لوميس، كارول جيه. (1998). "بيت مبني على الرمال؛ رأس المال الطويل الأجل الذي ابتكره جون ميريويذر والذي كان عظيماً في الماضي قد انهار تقريباً. فلماذا إذن عرض وارن بافيت شراءه؟". مجلة فورتشن . المجلد 138، العدد 8.
• لوينشتاين، روجر (2000). عندما فشل العباقرة: صعود وسقوط إدارة رأس المال الطويل الأجل . دار راندوم هاوس. رقم الكتاب المعياري الدولي 978-0-375-50317-7.
• واينر، إيريك جيه. (2007). ما الذي يصعد، التاريخ غير الخاضع للرقابة لوول ستريت الحديثة . نيويورك: باك باي بوكس. رقم ISBN 978-0-316-06637-2.

• "إريك روزنفيلد يتحدث عن LTCM، بعد عشر سنوات". MIT Tech TV. 2009-02-19. مؤرشف من الأصل في 2020-11-11 . تم الاسترجاع في 2009-11-16 .
• سيكونولفي، مايكل؛ باسيل، ميتشل؛ راغافان، أنيتا (16 نوفمبر 1998). "كل الرهانات أصبحت غير صالحة: كيف فشلت مهارات البيع والذكاء في رأس المال الطويل الأجل". وول ستريت جورنال .
• "Trillion Dollar Bet". نوفا . بي بي إس. 2000-02-08. مؤرشف من الأصل في 2021-04-29 . تم الاسترجاع 2017-09-04 .
• ماكنزي، دونالد (2003). "إدارة رأس المال الطويل الأجل وعلم اجتماع التحكيم". الاقتصاد والمجتمع . 32 (3): 349-380. CiteSeerX  10.1.1.457.9895 . doi :10.1080/03085140303130. S2CID  145790602.^{[ رابط ميت دائم ]}
• فينتون-أوكريفي، مارك؛ نيكلسون، نايجل؛ سوان، إيما؛ ويلمان، بول (2004). التجار: المخاطر والقرارات والإدارة في الأسواق المالية . مطبعة جامعة أكسفورد. رقم ISBN 9780199226450.
• جلادويل، مالكولم (2002). "الانفجار". مجلة النيويوركر . مؤرشف من الأصل في 2011-02-24.
• ماكينزي، دونالد (2006). محرك وليس كاميرا: كيف تشكل النماذج المالية الأسواق. مطبعة معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا. رقم ISBN 978-0-262-13460-6.
• باوندستون، ويليام (2005). صيغة الحظ: القصة غير المروية لنظام المراهنات العلمي الذي هزم الكازينوهات وول ستريت. هيل ووانج. رقم ISBN 978-0-8090-4637-9.
• دراسة حالة: إدارة رأس المال الطويل الأجل erisk.com
• ميريويذر والطقس الغريب: الذكاء وإدارة المخاطر والتفكير النقدي austhink.org
• حكم محكمة مقاطعة كونيتيكت الأمريكية بشأن الوضع الضريبي لخسائر شركة إدارة رأس المال طويلة الأجل محفوظ في 27 مارس 2009 على موقع واي باك مشين
• مايكل لويس – نيويورك تايمز – كيف تصدع البيض – يناير 1999 – أرشيف 2020-11-04 على موقع واي باك مشين
• شتاين، م. (2003): اللاعقلانية غير المحدودة: المخاطرة والنرجسية التنظيمية في إدارة رأس المال الطويل الأجل ، في: العلاقات الإنسانية 56 (5)، ص 523-540.